В новом обзоре представлены валютные прогнозы на четвертый квартал 2025 года и на следующие 12 месяцев. Согласно нашим расчетам, доллар США, вероятно, продолжит ослабевать в связи с сохраняющимися торговыми спорами и уменьшением процентной ставки Федеральной резервной системы. Мы ожидаем, что и рубль потеряет в стоимости в конце текущего года.

Главное

• Ожидается, что к завершению 2025 года курс рубля опустится до 88 рублей за доллар из-за возрождения импортных поставок и последовательного уменьшения ключевой ставки, устанавливаемой Банком России.

• По мнению экспертов, курс евро к доллару (EUR/USD) продолжит колебаться в пределах $1,15–1,2. В ближайшие недели не исключены кратковременные отклонения от этого диапазона.

• Стоимость золота вновь достигла рекордного уровня. Мы ожидаем дальнейший рост, обусловленный высокими ожиданиями инфляции и геополитической напряженностью. В течение года золото может продемонстрировать наиболее значительный прирост (+8% в долларовом выражении).

• По мнению экспертов, наиболее перспективными для роста в течение года являются валютные пары: японская йена к доллару США (+8%) и евро к доллару США (+2%

В деталях

Торговая война США продолжается

В третьем квартале Соединенные Штаты вели переговоры с ключевыми торговыми партнерами. Текущая ситуация характеризуется следующим образом:

• Европа и Япония, по существу, приняли рост американских пошлин до 15% и необходимость направлять прямые инвестиции в экономику США, не прибегая к значительным ответным мерам

• Переговоры с Китаем были продолжены еще на один квартал. Предыдущий раунд, состоявшийся в середине сентября, не привел ни к подписанию соглашения, ни к увеличению таможенных пошлин.

• Индия отказалась от заключения соглашения. В ответ на это Соединенные Штаты увеличили тарифы на импорт товаров из Индии до 50%.

• Стоимость доставки товаров из Великобритании увеличилась до 10%, а из Швейцарии – до 39%.

• С 1 октября 2025 года или с 1 января 2026 года будут введены пошлины на фармацевтическую, химическую и машиностроительную продукцию. Правительство США предупредило о возможном повышении импортных тарифов для Швейцарии, являющейся основным поставщиком медикаментов в США, до 50%.

Сохраняется неопределенность в отношении условий торговли. В августе 2025 года средневзвешенная ставка пошлин составила приблизительно 25% в номинальном выражении и 15–17% с учетом послаблений, предоставленных некоторым предприятиям. Данный показатель в целом соответствовал нашей базовой оценке, предполагавшей умеренный рост пошлин. Однако, курс доллара снизился быстрее, чем мы ожидали.

Глобальные экономические системы претерпевают изменения в соответствии с новыми обстоятельствами

Поступления в бюджет США от импортных пошлин увеличиваются не сильно – примерно на 200 миллиардов долларов ежегодно. Однако, этот рост будет частично компенсирован снижением прибыли компаний и уменьшением налоговых отчислений. До настоящего времени предприятия закладывали убытки, связанные с пошлинами, в свою финансовую отчетность и не в полной мере переносили увеличение стоимости на покупателей. По нашей оценке, эта тенденция усилится во второй половине 2025 года и продолжится в первой половине 2026 года. В связи с этим, мы ожидаем постепенное ускорение годовой инфляции в США до уровня 3–3,5%.

Федеральная резервная система США интерпретировала снижение темпов роста занятости как первый признак замедления экономического роста и уменьшила ставку с 4,5% до 4,25% (до верхнего предела). Финансовые рынки восприняли это как переход к смягчению денежно-кредитной политики под воздействием президента. Однако подобные решения принимались Федеральной резервной системой и при руководстве Бернанке и Йеллен, без внешнего давления. Таким образом, если бы Дональд Трамп не делал публичных заявлений, решение регулятора могло бы быть аналогичным. Федеральная резервная система сохраняет прогноз о поддержании незначительно положительной реальной ставки до 2026 года. Опасения относительно утраты независимости Федеральной резервной системы и вероятность ускорения инфляции будут способствовать ослаблению курса доллара в ближайшее время.

Европейский центральный банк сохранил реальную ставку денежно-кредитной политики на уровне, близком к нулю. В то же время, долговое бремя на государственные бюджеты стран Евросоюза продолжает увеличиваться.

Для поддержки экономического роста Китай прибегает к денежно-кредитным мерам, последовательно уменьшая номинальные процентные ставки.

Япония остановила повышение процентной ставки на уровне 0,5% и намерена постепенно снижать объемы приобретения государственных облигаций. Данное решение пока не способствовало росту курса иены.

Угроза стагфляции в мире снизилась.

К прогнозам по основным валютам и драгоценным металлам относятся доллар, золото, юань и рубль

В третьем квартале снижение курса доллара продолжилось, и он достиг самых низких значений за продолжительный период. Это стало следствием вывода капитала из Соединенных Штатов с целью диверсификации рисков и прогнозов о смягчении денежно-кредитной политики. Наше мнение состоит в том, что Федеральная резервная система будет ослаблять денежно-кредитное стимулирование до конца 2025 года. Тем не менее, воздействие этой тенденции на курс доллара будет значительно менее заметным, чем в первой половине 2025 года: основное снижение уже произошло. В конце 2025 года – в первой половине 2026 года мы ожидаем стабилизации курса доллара по отношению к евро. Сокращение разницы между процентными ставками Федеральной резервной системы и Европейского центрального банка будет оказывать давление на доллар, однако экономика США обладает более устойчивыми фундаментальными показателями по сравнению с экономикой еврозоны, а геополитические и долговые риски для США существенно ниже.

По нашему мнению, ослабление доллара и сохраняющаяся геополитическая напряженность будут способствовать дальнейшему росту стоимости золота, хотя темпы этого роста, вероятно, будут ниже, чем в 2025 году. Поддержку повышению цены золота оказывают такие факторы, как значительный спрос со стороны центральных банков, стремление инвесторов обезопасить свои активы от инфляции и ослабления доллара, а также спекулятивные настроения, преобладающие на рынке.

По нашим оценкам, в перспективе курс юаня, вероятно, несколько укрепится. Китайские власти стремятся к стабильности курса относительно корзины валют, но снижение стоимости доллара влечет за собой рост юаня по отношению к этой корзине.

Рубль демонстрирует стабильность. Поддержку ему оказывает невысокий спрос на валюту (рублевые активы остаются привлекательными благодаря высокой процентной ставке), ограниченный импорт и удовлетворение потребности в валютных сбережениях через инструменты, привязанные к валюте. На текущий момент курс находится на уровне, близком к среднему значению за последние 12 месяцев. Ожидается, что завершение ранее отложенной продажи валюты со стороны Центрального банка, пересмотр параметров бюджетного правила и изменение сезонности импортных операций окажут влияние на курс рубля в начале следующего года. В результате совокупный эффект может составить около четырех рублей по среднеквартальному курсу.

Валютные пары с рублем

USD/RUB: доллар США против рубля

U

U

По состоянию на конец 2024 года курс доллара составлял почти 103 рубля. К завершению первого квартала курс рубля укрепился, и доллар стоил 83 рубля. К концу второго квартала он снизился до 78,2 рубля. В третьем квартале курс начал ослабевать, и к концу сентября достиг отметки в 82 рубля за доллар США.

Слабые темпы экономического роста и высокая процентная ставка оказывают поддержку рублю. Средний курс за последние 12 месяцев достиг 88,6 рубля за доллар, в течение года наблюдалась значительная волатильность. Максимальное отклонение среднемесячного значения от 12-месячной скользящей средней превысило 11% в сторону укрепления и 15,5% в сторону ослабления. Постоянно высокая реальная процентная ставка на протяжении года позволила сдержать колебания курса. К концу года началось постепенное восстановление спроса на валюту, главным образом, благодаря улучшению импортных поставок, хотя он и остается умеренным.

Снижение ключевой ставки Центральным банком в сентябре произошло в меньшем объеме, что замедлит восстановление импорта в четвертом квартале. Вероятность достижения курсом отметки в 90 рублей за доллар США постепенно уменьшается. Помимо состояния торгового баланса, на пару USD/RUB оказывает влияние курс доллара к другим мировым валютам. Доллар демонстрирует устойчивое снижение в течение последних двух кварталов, а индекс DXY с весны находится ниже отметки в 100 пунктов.

Первый квартал 2026 года может оказаться сложным периодом для рубля. Прекратится валютная поддержка со стороны ЦБ, связанная с отложенными продажами, что, по нашим оценкам, повлияет на курс на 10% от среднедневного оборота Мосбиржи и на 2 рубля в среднем за год. Рост ставки НДС приведет к изменению сезонности в импортных операциях. Кроме того, Минфин с нового года уменьшит цену нефти, используемую в бюджетном правиле, на 1 доллар, что окажет влияние на курс в пределах 1 рубля в среднем за год. В целом, мы прогнозируем ослабление рубля в первом квартале 2026 года на 4 рубля по среднеквартальному курсу, если сравнивать с четвертым кварталом 2025 года. Ожидается, что в течение 2026 года рубль будет постепенно ослабевать, однако не превысит отметку в 97 рублей за доллар США.

CNY/RUB: юань против рубля

C

C

За три месяца III квартала рубль подешевел по отношению к юаню на 6%. Небольшое ослабление рубля сопровождалось укреплением юаня относительно корзины валют, что мы рассматриваем более детально в аналитической статье, посвященной паре USD/CNY. Влияние специфических факторов, таких как ограничения ликвидности, на эту валютную пару оказалось минимальным.

По прогнозам, в течение следующего года курс рубля по отношению к юаню ослабнет из-за снижения стоимости рубля и дальнейшего укрепления юаня. Мы не предвидим значительных трудностей с обеспечением юаневой ликвидности на российском рынке, а также других особых факторов, которые могли бы изменить ситуацию с этой валютной парой.

EUR/RUB: евро против рубля

E

E

За третий квартал года евро вырос по отношению к рублю в среднем на 8%. Этот рост был обусловлен как ослаблением рубля по отношению к другим валютам (на 3%), так и укреплением евро (на 5.

Особых факторов, оказывающих влияние на пару EUR/RUB, не зафиксировано. Европейский союз продолжает работу над новыми санкциями против России и оказывает поддержку Украине, но воздействие этих мер на финансовые рынки и валютный курс остается незначительным. Наиболее жесткие ограничения были введены ранее. И российская, и европейская экономики уже приспособились к текущему санкционному режиму, а поставки вооружений практически не оказывают заметного влияния на ситуацию.

По нашему мнению, наиболее значительное усиление среди валютных пар будет наблюдаться в паре евро к рублю, так как ослабление рубля будет сопутствовать некоторому укреплению евро.

GLD/RUB: золото против рубля

G

G

В третьем квартале 2025 года стоимость золота, выраженная в рублях, увеличилась на 10%. Российский рубль отыграл 5% стоимости по отношению к доллару, а золото при этом прибавило 5% в долларовом эквиваленте.

В связи с сохраняющимися геополитическими рисками и снижением стоимости рубля, мы считаем, что золото останется одним из самых востребованных активов в течение ближайшего года.

AED/RUB: дирхам ОАЭ против рубля

A

В третьем квартале 2025 года рубль подешевел по отношению к дирхаму на 5%. Наблюдалось отсутствие факторов, влияющих непосредственно на эту валютную пару, поскольку снижение стоимости рубля происходило по отношению ко всем остальным валютам.

У правительства Объединенных Арабских Эмиратов имеется достаточный объем валютных резервов для поддержания стабильности действующей валютной системы в течение нескольких предстоящих лет. Валютный курс дирхама по отношению к доллару США, вероятно, останется практически без изменений. Главным фактором, который может привести к удорожанию дирхама, станет прогнозируемое снижение курса рубля относительно других валют (описание этих факторов представлено в разделе, посвященном паре USD/RUB).

Валютные пары с долларом США

EUR/USD: евро против доллара США

За прошедшие три месяца евро прибавил 3% по отношению к доллару США. Доллар ослаб несколько раньше прогнозируемого. Сохранялась неопределённость в отношении торговых соглашений, хотя установленные тарифы оказались менее строгими, чем предполагалось в пессимистических прогнозах. Европейский регион, по существу, принял условия, предложенные США, и не предпринял значительных ответных действий.

Экономический рост в Евросоюзе остается умеренным, близким к стагнации. Низкая потребительская активность и инвестиции, наряду с государственной поддержкой, направленной на сдерживание цен, позволяют удерживать инфляцию на низком уровне, а реальная ставка Европейского центрального банка – примерно на нулевом значении.

Усиление евро в сложившейся ситуации было обусловлено не позитивными тенденциями в экономике Евросоюза, а перераспределением инвестиций американских корпораций в европейский регион с целью снижения регуляторных рисков.

По нашему мнению, сокращение разницы в процентных ставках Федеральной резервной системы и Европейского центрального банка приведет к тому, что доллар останется недорогим по отношению к евро. Тем не менее, его дальнейшее снижение будет проходить значительно медленнее. В случае изменения спекулятивных настроений, возможна фаза укрепления доллара, которая может длиться несколько месяцев.

USD/CNY: юань против доллара США

В третьем квартале среднегодовой стоимости юаня по отношению к доллару США наблюдалось укрепление на 1%. Подъём юаня произошёл на фоне снижения стоимости доллара по отношению к другим валютам, поскольку китайские власти стремятся поддерживать стабильность курса относительно валютной корзины.

По нашим прогнозам, в 2025 году курс китайского юаня относительно доллара США может укрепиться до 7,1 юаня за доллар, что обусловлено ослаблением американской валюты. Впоследствии, при изменении денежно-кредитной и бюджетной политики в США и еврозоне, юань может достичь отметки в 7 юаней за доллар.

Мы считаем, что Китай способен переориентировать часть своих экспортных потоков из США в развивающиеся государства, чтобы уменьшить воздействие торговых конфликтов. По имеющимся предварительным данным, КНР может достичь запланированных 5% роста валового внутреннего продукта к концу года. У страны имеются значительные запасы сырья и валюты, позволяющие ей компенсировать возможное замедление мировой экономики.

USD/JPY: иена против доллара США

В III квартале среднегодовой иена снизилась в цене на 2%. Японская валюта продолжает находиться вблизи исторических минимумов, поскольку реальная доходность по иенам значительно меньше, чем в других развитых государствах. На ослабление японской валюты также повлияли сдержанные заявления Банка Японии. Ранее существовало предположение о том, что регулятор продолжит увеличивать ключевую ставку до 0,75-1%, однако в настоящее время темпы роста замедлились, инфляционные ожидания снизились, и, соответственно, уменьшились ожидания повышения ставки.

По нашему мнению, в дальнейшем Банку Японии, вероятно, потребуется ужесточение денежно-кредитной политики для стимулирования потребительского и производственного спроса на импорт, даже с учетом возможного негативного влияния на устойчивость внутреннего рынка долговых обязательств. Также существует вероятность того, что Соединенные Штаты могут расценить снижение курса иены как недобросовестную практику.

Японский центральный банк начал уменьшать объемы приобретения государственных облигаций на ближайшие два года. Ожидается, что это приведет к постепенному укреплению иены до уровня 125–130 иен за доллар США в первой половине 2026 года. Одновременно с этим, фактическая стоимость денежно-кредитной политики сохранится на отрицательном уровне, что должно смягчить влияние на рынок государственного долга. Ужесточение денежно-кредитной политики будет происходить главным образом посредством уменьшения краткосрочной ликвидности.

USD/CHF: курс швейцарского франка к доллару США

В третьем квартале швейцарский франк вырос по отношению к доллару США на 3%. Это связано с тем, что он рассматривается как валюта-убежище: франк не подвержен влиянию геополитических факторов и остаётся относительно надёжным местом для инвестиций, несмотря на стремительное развитие азиатских финансовых центров и ухудшение условий ведения бизнеса в Европейском союзе.

Швейцарским властям удалось быстро переориентировать значительную долю торговых потоков из США в страны Евросоюза. По всей видимости, это было сделано с целью последующего реэкспорта в США, учитывая, что Вашингтон ввёл пошлины до 15% на импорт из ЕС и до 39% на товары из Швейцарии. Благодаря этому удалось поддерживать значительный профицит торгового баланса и обеспечить стабильный приток валюты в страну.

Ослабление позиций франка, напротив, повышает конкурентоспособность швейцарских экспортеров. Однако существует и другая опасность – увеличение импортных пошлин в США до 39%, начиная с августа, и потенциальное повышение тарифов на импорт фармацевтических препаратов до 100%.

Ухудшение условий международной торговли приведет к тому, что прогнозируемый рост валового внутреннего продукта Швейцарии к концу 2025 года составит около 1%. Для поддержки экспортного роста и повышения инфляции, которая находится вблизи нуля, Центральный банк Швейцарии во втором квартале текущего года снизил ключевую ставку до 0%. На данном этапе он не планирует дальнейших действий, хотя швейцарский франк продолжает укрепляться. Пока что политика регулятора остается достаточно сдержанной, что способствует сохранению сильного курса франка.

По нашему мнению, Швейцарский национальный банк продолжит ослабление денежно-кредитной политики во второй половине 2025 года – первой половине 2026 года, и курс валюты постепенно стабилизируется в пределах 0,85–0,9 швейцарских франков за 1 доллар США.

Курс пары GBP/USD отражает соотношение британского фунта к доллару США

В третьем квартале средний курс фунта по отношению к доллару увеличился на 1%. При этом фунт оставался относительно слабым по отношению к другим валютам, и его незначительное повышение произошло исключительно благодаря ослаблению доллара. Курс фунта сохранил позицию вблизи многолетних максимумов.

В настоящее время экономика Великобритании демонстрирует признаки стагнации: рост валового внутреннего продукта находится вблизи нулевого уровня, а деловая активность в промышленном секторе снижается. Тем не менее, соглашение о торговле с Соединенными Штатами позволило уменьшить вероятность инфляции и упростить проведение международных финансовых операций.

Английский банк удерживает ключевую ставку на уровне, немного ниже ставки Федеральной резервной системы, и, учитывая сдерживаемую инфляцию, способен придерживаться такой политики, даже если ФРС снизит ставку до 3,5%. Мы прогнозируем, что до конца 2025 года курс валюты немного уступит, однако останется на исторически высоком уровне. В 2026 году мы предвидим новый этап укрепления фунта, поскольку США и еврозона перейдут к смягчению денежно-кредитной политики, а Лондон продолжит привлекать развивающиеся страны как важный финансовый центр.

AUD/USD: валютная пара, отображающая соотношение австралийского доллара к доллару США

В третьем квартале австралийский доллар прибавил 2% к стоимости по отношению к доллару США. Однако последний в этот же период ослаб на 3%, и австралийской валюте не удалось полностью компенсировать снижение американского доллара. Слабость курса обусловлена открытостью экономики Австралии, ее чувствительностью к низким ценам на сырьевые товары и замедлением темпов мировой торговли. Укрепление «осси» произошло исключительно благодаря значительному падению курса доллара США.

В ближайшие один-два квартала мы прогнозируем дальнейший рост стоимости австралийского доллара. Тем не менее, в долгосрочной перспективе «осси» продолжит демонстрировать тенденцию к снижению, которая наблюдается на протяжении более чем 15 лет. Австралийская экономика характеризуется открытостью, и две трети экспорта приходится на азиатские государства. Ключевыми экспортными товарами являются сырьевые ресурсы: железная руда, металлы, нефть и газ, а также продукты питания. Введение США пошлин на импорт из Азии, в сочетании с перепроизводством во многих сырьевых секторах, вероятно, значительно сократит спрос на сырьё. Это может привести к замедлению экономического роста Австралии, что потребует от центрального банка снижения процентных ставок для поддержания стабильности.

NZD/USD – валютная пара, отображающая соотношение новозеландского доллара к доллару США

В третьем квартале курс новозеландского доллара по отношению к доллару США не изменился и составил 0,59. Центральный банк Новой Зеландии уменьшил процентную ставку с 3,25% до 3%. На финансовых рынках ожидают дальнейшее ослабление денежно-кредитной политики.

Экономика Новой Зеландии находится в состоянии технической рецессии: годовой рост валового внутреннего продукта остается отрицательным, несмотря на незначительное увеличение в четвертом квартале 2024 года и первом квартале 2025 года. В первом квартале инфляция снизилась до 2,5% в годовом выражении, однако затем вновь выросла, достигнув 2,7%. Центральный банк, тем не менее, уменьшил ключевую ставку до 3%, что привело к приближению реальной ставки к нулевому значению и, как следствие, уменьшило привлекательность новозеландского доллара. Мы считаем, что новозеландская валюта продолжит постепенно утрачивать стоимость, даже на фоне ослабления доллара США.

USD/CAD: соотношение канадского доллара к доллару США

В третьем квартале 2025 года средний курс канадского доллара снизился на 0,5% по отношению к доллару США. Канадская валюта демонстрировала относительную слабость, несмотря на ослабление доллара США. Введение таможенных пошлин оказывает на экономику Канады более существенное влияние, чем на большинство других стран, что объясняется её географической близостью к США и тесной экономической взаимосвязанностью.

Канада подписала торговое соглашение с Соединенными Штатами, несмотря на снижение объемов экспорта. Банк Канады оперативно уменьшает ключевую ставку, которая опустилась до 2,5%, или 0,6% в реальном выражении. Уровень безработицы превышает 7%. Мы полагаем, что регулятор продолжит уменьшать ставку, учитывая низкую инфляцию и снижение экономической активности, и Банк Канады может достичь нулевой реальной ставки значительно быстрее, чем Федеральная резервная система.

Снижение ключевой ставки и замедление экономического роста формируют предпосылки для дальнейшего ослабления канадского доллара. Ожидания снижения стоимости доллара США к концу 2025 года выступают единственным фактором, препятствующим более значительной девальвации.

Золото

XAU/USD: золото против доллара США

В третьем квартале золото прибавило 5% в цене: на это повлияло ослабление доллара США, снижение процентной ставки Федеральной резервной системы, а также сохраняющиеся риски, связанные с торговлей и инфляцией. В среднем, цена за унцию в течение третьего квартала составляла 3450 долларов США. После заседания Федеральной резервной системы, посвященного ставке, стоимость золота вновь начала расти – рынки начали учитывать вероятность начала цикла снижения ставки ФРС в 2026 году, и к концу сентября цена «желтого металла» превысила отметку в 3800 долларов за унцию.

Стоимость золота достигла рекордных отметок. По нашему мнению, эта тенденция сохранится, так как факторы, стимулирующие высокий спрос на золото, остаются в силе:

• Потребность центральных банков развивающихся стран в долгосрочной перспективе в увеличении доли золота в их золотовалютных резервах

• Золото является проверенным способом защиты от ослабления доллара

• Золото является проверенным способом защиты от падения реальных процентных ставок и риска ускорения инфляции, особенно при увеличении денежной или бюджетной стимуляции в развитых государствах

Мы считаем, что текущие рыночные ожидания закладывают излишне оптимистичный сценарий относительно снижения процентной ставки Федеральной резервной системы и повышения стоимости золота. По нашим оценкам, инфляция в США ускорится до примерно 3,5% в четвертом квартале 2025 года – первом полугодии 2026 года. В ответ на это Федеральная резервная система приостановит снижение ставки. Это повлечет за собой увеличение номинальных процентных ставок и приведет к снижению краткосрочного спекулятивного спроса на золото. Мы прогнозируем возобновление спроса во втором полугодии 2026 года, что вновь приведет к росту цены золота.

GLD/RUB: золото против рубля

В третьем квартале 2025 года стоимость золота, выраженная в рублях, увеличилась на 10%. Российский рубль отыграл 5% стоимости по отношению к доллару, а золото при этом прибавило 5% в долларовом эквиваленте.

По нашему мнению, золото останется одним из самых востребованных активов в течение следующего года, учитывая сохраняющиеся геополитические риски и снижение стоимости рубля.