Изображение: img.freepik.com

Нестабильность котировок акций Южуралзолото (ЮГК) временно препятствует возвращению оценки к обоснованным значениям, несмотря на то, что стоимость золота превысила отметку в $3800 за унцию. В связи с этим, тактически закрываем позиции «Лонг ЮГК» и «Лонг ЮГК / Шорт АЛРОСА» досрочно: пересмотр фундаментальных показателей ЮГК, являющийся ключевым фактором для обеих идей, может затянуться на более длительный срок, чем ожидалось ранее (более 3 месяцев). Прибыль по идее «Лонг ЮГК» составила минус 8%, по идее «Лонг ЮГК / Шорт АЛРОСА» — плюс 1% (без учета стоимости фондирования). Мы по-прежнему видим долгосрочный потенциал для роста стоимости бумаги, поскольку ее текущий мультипликатор P/E ниже как среднего исторического значения (3,6x против 5,5x), так и текущего P/E Полюса (7х).

Главное

🔹 Результаты работы некоторых катализаторов были получены, однако не вошли в расчет ЮГК:

• Стоимость золота увеличилась на 5% в течение двух недель и закрепилась на отметке выше рекордного уровня в $3800 за унцию, в то время как акции ЮГК снизились на 8% с момента появления первых сигналов к снижению.
• Восстановление рубля потребует больше времени, поскольку повышение НДС сдержит снижение инфляции и процентных ставок. Теперь прогнозируется более сильный курс – 90 рублей за доллар./$.
• Южноуральская горно-металлургическая компания представит отчетность, составленную по российским стандартам бухгалтерского учета, не ранее чем через месяц. В представленных результатах, подготовленных в соответствии с РСБУ, может быть зафиксировано увеличение объемов добычи на Уральском хабе во второй половине года.

🔹 На наш взгляд, спекулятивные ожидания оказывают самое сильное влияние на падение котировок ЮГК:

• Сохраняется неопределенность относительно сроков завершения (до конца текущего года) и перечня лиц, участвующих в приватизации принадлежащей Росимущества доли в ЮГК (67.
• Оцениваемые риски для представителей меньшинств представляются невысокими, принимая во внимание их значительное число.
• Риск исключения из списка ценных бумаг существует, однако он не является основным, поскольку политическое руководство ориентировано на увеличение капитализации рынка по отношению к ВВП к 2030 году.

🔹 Возможные катализаторы изменения ситуации (отчетность по РСБУ, снижение курса рубля) могут проявиться не ранее чем через месяц, а возможно, и более продолжительный период — при этом спекулятивная активность на рынке ЮГК остается высокой.

🔹 Закрываем стратегически позиции «Лонг ЮГК» и «Лонг ЮГК / Шорт АЛРОСА». В обеих идеях главным фактором была фундаментальная переоценка компании ЮГК.
Мы до сих пор верим в эту переоценку, но она может занять больше времени: тактически в ближайшие один-два месяца целесообразно искать другие идеи.

ЮГК – снижение стоимости остается нелогичным, однако его корректировка может потребовать значительное время

Акции ЮГК демонстрируют существенный переразброс по мультипликатору цена/прибыль в текущих ценах, который составляет 3,6х. Этот показатель на 35% ниже собственных исторических значений (5,5х) и почти на 50% меньше, чем аналогичный показатель компании «Полюс» (7х). Следует отметить, что исторически P/E ЮГК в среднем уступал P/E «Полюса» на 25–30%. Мы по-прежнему полагаем, что подобный переразброс не имеет под собой оснований, учитывая ожидания по ослаблению рубля, рекордно высокие цены на золото (прибыли ЮГК в большей степени зависят от высоких цен на золото по сравнению с прибылями «Полюса») и восстановление объемов добычи золота.

На наш взгляд, новые рекордные значения цен на золото, превышающие $3800 за унцию, пока не в полной мере нашли отражение в стоимости акций ЮГК. За последние две недели золото подорожало на 5%, в то время как акции ЮГК снизились в цене на 8%. Акции Полюса остались без изменений, а рубль укрепился на 1,5%.

Рост производства ЮГК — нереализованный катализатор

Южно-Курильская горнорудная компания находится на начальном этапе восстановления объемов добычи золота после возникших в летние месяцы 2024 года проблем с Ростехнадзором. По нашим расчетам, во второй половине 2025 года компания сможет увеличить производство драгоценного металла на 40% в годовом исчислении.

Руководство компании прогнозирует рост производства в 2025 году на обоих хабах. В частности, на Уральском хабе ожидается увеличение на 6–53%, а на Сибирском – на 16–27%. К концу 2025 года планируется нарастить добычу до 386–464 тыс. унций, что соответствует росту на 13–35%. Согласно текущему плану, общий прирост по группе компаний составит 24.

Спекулятивный фактор доминирует

В ближайший месяц, при отсутствии существенных новостей, на колебания цен акций могут оказывать наибольшее влияние спекулятивные настроения, связанные с процессом приватизации пакета Росимущества и потенциальными рисками для акционеров меньшинства. Заместитель министра финансов Алексей Моисеев заявил, что крупный миноритарий может стать приобретателем пакета Росимущества. В качестве ориентировочной даты называлось окончание октября. По нашему мнению, наиболее вероятным кандидатом является Газпромбанк, которому принадлежит 22% акций ЮГК.

Мы полагаем, что это способно стимулировать рост котировок, но неясность в отношении сроков и последующей стабильности данной структуры владения (или угрозы дальнейшей передачи пакета акций) вызывает колебания в ценах на бумаги. Риск для миноритарных акционеров заключается в возможном выкупе акций, однако мы оцениваем его как невысокий, учитывая численность миноритариев и политическую ориентацию на увеличение соотношения капитализации к ВВП.

Мы по-прежнему считаем, что стабилизация обстановки, связанная с новым владельцем, станет важным фактором, способствующим развитию событий, однако эти сроки могут быть увеличены и превысят ранее установленные три месяца, отсчитываемые с середины сентября.

Несмотря на значительную недооценку ЮГК, мы отказываемся от реализации обеих предложенных концепций

Мы по-прежнему уверены в том, что ЮГК обладает значительным потенциалом, однако ключевые факторы, способные повлиять на её стоимость, начнут действовать не раньше, чем через месяц. В течение этого периода спекулятивные настроения могут усилиться и существенно повлиять на потенциальную прибыль.