Изображение: img.freepik.com

📜Государство рассматривает возможность конвертации в обыкновенные акции привилегированных акций (префов) ВТБ. Акционеры обеспокоены тем, как эта конвертация повлияет на их долю владения банком, так как это определит размер будущей прибыли и дивидендов. В статье рассмотрены два типа префов и три возможных сценария конвертации, а также оценивается их влияние на дивиденды и мультипликаторы банка.

Главное

• Более чем на 61% уставный капитал ВТБ состоит из привилегированных акций первого и второго типа, которые были выпущены для поддержки государственного банка.

• По словам первого заместителя председателя ВТБ Дмитрия Пьянова, обмен привилегированных акций банка на обыкновенные может состояться в 2026 году.

• Данная процедура оптимизирует структуру капитала и упростит расчет показателей, используемых для оценки, увеличит прозрачность распределения прибыли и предоставит государству возможность получить рыночную оценку всех принадлежащих ему акций государственного банка.

• Процедуру конвертации затрудняет потребность в проведении общего собрания акционеров, где требуется поддержка не менее чем три четверти голосов. Тем не менее, мы рассматриваем возможность изменения законодательства.

• Наиболее вероятный сценарий развития событий, по нашим оценкам (вероятность 90%), предполагает конвертацию с сохранением существующего порядка распределения дивидендов и доли привилегированных акций на уровне около 48%, что соответствует принципу обеспечения равной доходности на дивиденды. В этом случае миноритарным акционерам достанется 26% акций%.

• В зависимости от выбранного варианта конвертации, доля миноритарных акционеров составит 37% в первом случае и 20% во втором.

• Мы придерживаемся позитивной оценки акций ВТБ на период следующих 12 месяцев, прогнозируя целевую цену на уровне 110 рублей за акцию.

История и особенности привилегированных акций ВТБ

На текущий момент структура акционерного капитала ВТБ сформирована следующим образом, включая результаты завершенной дополнительной эмиссии).

Согласно представленному графику, основной объем уставного капитала банка (в размере 61%) составляют привилегированные акции. Эти ценные бумаги обладают рядом специфических характеристик, обусловленных обстоятельствами их выпуска в капитал ВТБ.

Привилегированные акции 1-го типа

➡️ В 2009 году, во время глобального финансового кризиса, Правительство РФ выделило банкам поддержку в размере 450 млрд рублей. Эта мера была принята на фоне глубокой рецессии. Средства были размещены на депозит правительства в ВЭБе, который непосредственно выдавал субординированные кредиты. ВТБ и его дочерние банки получили 214 млрд руб. Данные кредиты имели процентную ставку 8% годовых и срок погашения 10 лет.

В связи со значительным падением цен на нефть и последовавшим за ним экономическим спадом 2014–2015 годов, Правительство РФ решило преобразовать предоставленный кредит в привилегированные акции первого типа. Их номинальная стоимость составила 214 млрд руб. Данная конвертация потребовалась для повышения показателей достаточности капитала банка ВТБ первого уровня.

Привилегированные акции 2-го типа

➡️ Привилегированные акции 2-го типа появились в структуре капитала ВТБ в 2015 году. Это произошло во время участия банка в программе докапитализации российских банков с помощью облигаций федерального займа (ОФЗ). В рамках программы Агентство по страхованию вкладов (АСВ) приобрело вновь выпущенные привилегированные акции, оплатив их имущественным взносом в виде ОФЗ. Целью данного мероприятия было также укрепление показателей достаточности капитала банка. Объем эмиссии составил 307,4 млрд руб.

В июле текущего года Агентство по страхованию вкладов передало Росимуществу полный пакет привилегированных акций второго типа. Это позволило правительству напрямую владеть всей своей долей в уставном капитале ВТБ. Ранее мы высказывали предположение, что данная передача может свидетельствовать о подготовке к оптимизации структуры капитала банка. Наши опасения, по всей видимости, оказались верными, поскольку начался процесс конвертации.

Оба вида акций с дополнительными правами были эмитированы для оказания помощи банку ВТБ, в связи с чем обладают рядом характеристик, определенных специальными федеральными нормативными актами: в отношении привилегированных акций 1-го типа и привилегированных акций 2-го типа. Указанные характеристики сближают привилегированные акции ВТБ с акциями обыкновенными.

Что предусмотрено законами

➤ Для этих привилегированных акций не действует ограничение, установленное законом «Об акционерных обществах», касающееся максимальной доли привилегированных акций в уставном капитале, которая составляет 25%.

➤ В уставе компании не требуется указывать размер дивиденда или ликвидационной стоимости привилегированных акций, поэтому эти параметры для них не установлены.

➤ В соответствии с характеристиками второго типа, законодательство не содержит ограничений на распределение дивидендов по обыкновенным акциям, даже если выплаты по привилегированным акциям не были произведены.

Потенциальная схема конвертации

Мы осознаем, что преобразование активов не будет легким и повлечет за собой существенные затраты ресурсов, связанные с необходимостью соблюдения установленных внутри компании правил и действующего законодательства, что также было подтверждено высказываниями руководства банка. В качестве основных способов конвертации мы выделяем два варианта:

1. Конвертация префов напрямую
2. Преобразование происходит косвенным образом: посредством выпуска дополнительных акций, оплата которых будет осуществлена привилегированными акциями

Конвертация префов напрямую. Устав ВТБ необходимо будет пересмотреть. В настоящее время привилегированные акции не имеют подобной возможности, предусмотренной уставом. Для внесения изменений в устав потребуется созыв общего собрания акционеров, на котором потребуется одобрение не менее 75% присутствующих.

Опосредованная конвертация. Для обеспечения сохранения контрольной доли государства и компенсации расходов за счет выпуска дополнительных привилегированных акций, потребуется эмиссия исключительно в пользу государства, осуществляемая по закрытой подписке. В соответствии с действующим законодательством, это также предполагает созыв общего собрания акционеров и получение не менее 75% голосов за соответствующее решение.

При даже гипотетической возможности реализации схемы опосредованной конвертации посредством дополнительной эмиссии, осуществляемой по открытой подписке, количество акций, указанное в уставе ВТБ как доступные для выпуска (то есть акции, которые можно потенциально выпустить без проведения общего собрания акционеров и внесения изменений в устав), вероятно, окажется недостаточным для полной конвертации. Текущая рыночная стоимость объявленных, но не размещенных акций, на данный момент существенно ниже номинальной стоимости привилегированных акций, превышая ее более чем в два раза.

ВТБ и государство, выступающее в роли основного акционера, имеют возможность осуществить конвертацию без проведения общего собрания акционеров, при условии получения 75% одобрения. Оба типа привилегированных акций регулируются отдельными федеральными законами, упомянутыми ранее. Существует вероятность изменения законодательства в отношении голосования акционеров по вопросам, связанным с конвертацией этих акций.

В частности, порог голосов акционеров, необходимых для утверждения конвертации привилегированных акций, может быть уменьшен с 75% до простого большинства. Это вполне оправдано, поскольку действующее законодательство уже предусматривает аналогичную возможность: оно позволяет проводить голосование с одобрением большинства, превышающего 50%, однако это применимо к иному вопросу (не к конвертации, а к размещению привилегированных акций).

Потенциальный коэффициент конвертации

Ключевой вопрос для нынешних акционеров заключается в том, каким образом потенциальная конвертация отразится на их участии в обновленном уставном капитале, который будет состоять исключительно из обыкновенных акций. Это оказывает непосредственное влияние на размер прибыли и дивидендов, которые полагаются текущим владельцам обыкновенных акций.

Мы выделили три возможных варианта развития событий, касающихся миноритарных акционеров: базовый, позитивный и негативный. Однако, по нашему мнению, вероятность реализации двух последних сценариев достаточно мала и составляет не более 5% для каждого из них.

Базовый сценарий

🔵 По нашему мнению, наиболее вероятным сценарием развития событий (вероятность которого, по нашим оценкам, составляет около 90%) является конвертация с таким соотношением, которое позволит сохранить текущую структуру распределения дивидендов согласно принципу равной доходности. В этом случае, исходя из средней цены акций ВТБ за девять месяцев текущего года (86 руб.), доля привилегированных акций в обновленном уставном капитале должна составлять примерно 48%.

Аргументом в пользу данного решения является то, что данный принцип представляет собой общепринятую и понятную рынку практику, сложившуюся в ВТБ. Кроме того, утверждение о том, что конвертация не окажет негативного влияния на положение акционеров обыкновенных акций, также служит подтверждением.

Негативный сценарий

🔴 По нашему мнению, наименее благоприятным вариантом для нынешних акционеров будет конверсия с сохранением их доли в привилегированных акциях в размере 61% уставного капитала. В поддержку этого сценария можно привести два аргумента:

документально принцип равной дивидендной доходности не установлен. В прошлом ВТБ выплачивал дивиденды исключительно по привилегированным акциям второго типа. Таким образом, государство обладает возможностью изменять распределение прибыли в свою пользу, отклоняясь от принципа равной дивидендной доходности.

оба вида привилегированных акций не подразумевают наличие ликвидационной стоимости. В случае распределения имущества между акционерами, они имеют право на его получение в соответствии с их долей в уставном капитале, которая на текущий момент составляет 61%.

Позитивный сценарий

🟢 Для владельцев обыкновенных акций наилучшим вариантом развития событий стала бы конвертация, которая компенсирует разницу доли привилегированных и обыкновенных акций, образовавшуюся при эмиссии последних в период 2014–2015 годов.

В те годы альтернативным методом увеличения капитала могла бы стать дополнительная эмиссия обыкновенных акций. Это также повлияло бы на уровень достаточности капитала. По нашим расчетам, для привлечения аналогичной суммы в 521 млрд руб. в 2014–2015 гг. потребовалось бы выпустить 2,4 млрд акций, с учетом ранее проведенной консолидации. В таком случае доля вновь выпущенных обыкновенных акций в уставном капитале составила бы немногим менее 50%, в то время как в результате выпуска привилегированных акций их доля достигла почти 80%. Впоследствии, в результате последующих дополнительных эмиссий, этот показатель снизился до нынешних 61%.

Разница в показателях объясняется тем, что полный объем привилегированных акций начал учитываться в уставном капитале банка, то есть в форме акционерной доли. Учитывая, что характеристики привилегированных акций схожи с характеристиками обыкновенных, такой выпуск фактически напоминал дополнительную эмиссию закрытого типа в пользу государства, проводимую по цене, существенно ниже рыночной.

По нашему мнению, исправление этого дисбаланса может стать благоприятным развитием событий. Согласно нашей оценке, выпуск 2,4 млрд акций на долю привилегированных акционеров в обновленном уставном капитале должен составить приблизительно 27%.