Министерство финансов предоставило уточненные бюджетные показатели за год, а также разработало бюджет на следующий год, и внесло изменения в налоговую политику, действующую с 2026 года и в последующие периоды. Мы анализируем эти нововведения и корректируем наши прогнозы и целевые значения.

Главное

• Изменение макроэкономических факторов повлияло на нашу оценку индекса, которая теперь соответствует категории «Нейтральная». При этом, стоит подчеркнуть, что его значение находится вблизи от уровня «Позитивная».

• Мы внесли изменения в наши прогнозы прибыли: большинство компаний столкнутся с незначительным снижением, но его величина будет различаться в зависимости от сектора экономики.

• Влияние новых факторов на показатель EBITDA оказалось менее заметным, чем на чистую прибыль. Корректировки в некоторых отраслях присутствуют, однако они носят незначительный характер.

• Неблагоприятные макроэкономические условия привели к снижению целевого значения по Индексу МосБиржи на 6%, исключая дивиденды, до 3300 пунктов, что соответствует потенциалу роста в 22%).

• Мы придерживаемся позитивной оценки следующих отраслей: нефтяной и газовой, финансового сектора, девелопмента, технологий и телекоммуникаций, а также розничной торговли.

• В числе наиболее привлекательных для инвестиций акций – бумаги компаний ЛУКОЙЛ, ЕвроТранс, ВТБ, Т-технологии и Яндекс.

Ожидания относительно бюджета, налоговой политики, ключевой ставки и курса рубля: что готовит будущее

Оптимистичные ожидания, высказанные Министерством экономического развития, привели к тому, что доходы бюджета оказались меньше запланированных. Не удалось собрать достаточно средств по налогам на добавленную стоимость, доходы физических лиц и прибыль: на это повлиял завышенный прогноз экономического роста, укрепление рубля и высокие процентные ставки. Нефтегазовые поступления близки к запланированному объему. Привлечение средств из Фонда национального благосостояния для финансирования дефицита бюджета планируется в незначительных размерах. Тем не менее, по итогам года первичный дефицит составит 2,2 трлн руб. На эту сумму будет увеличен план по заимствованиям, что вдвое превышает наш базовый прогноз.

Ожидалось, что увеличение налоговой нагрузки произойдет в среднесрочной перспективе. Мы считаем, что этот шаг был предрешен, и решался лишь вопрос о сроках его реализации. Почему выбор пал на НДС после повышения налога на прибыль и внедрения прогрессивной шкалы по НДФЛ? НДС – это косвенный налог, удобный в администрировании и обеспечивающий оперативные поступления в бюджет. Благодаря увеличению налога на 2 процентных пункта до 22%, Минфин рассчитывает на получение 1,2 триллиона рублей дополнительных средств. Скорее всего, в краткосрочной перспективе это решение приведет к ускорению роста цен, но в долгосрочной перспективе ситуация может измениться: дефицит бюджета уменьшится, а потребность в заимствованиях снизится. Однако бюджетные расходы менее эффективны, чем частные, и, при прочих равных условиях, оказывают влияние на инфляцию.

В зависимости от различных оценок, влияние повышения НДС на инфляцию в течение ближайшего года (12 месяцев) может варьироваться от 0,7 до 1 процентного пункта. Рост цен начинает проявляться уже через месяц или два до фактического повышения налога. Это обусловлено спецификой уплаты НДС, порядком возмещения и возможностью переложения налогового бремени на конечных потребителей. Следует подчеркнуть, что повышение налога само по себе не влияет на денежно-кредитную политику, однако приводит к изменению инфляционных ожиданий населения, что требует действий со стороны регулирующих органов. Повышение налога приходится на период ослабления рубля, удорожания автомобилей, в том числе из-за увеличения импортных пошлин и утилизационного сбора, а также повышения тарифов на коммунальные услуги. На все эти факторы население реагирует ростом инфляционных ожиданий.

Увеличение дефицита бюджета и повышение налогов в совокупности, вероятно, приведут к повышению ключевой ставки на 2 процентных пункта в среднесрочной перспективе. При этом влияние этих факторов примерно одинаково. Дополнительный дефицит в размере 1 триллиона рублей может быть нивелирован за счет более жесткой денежно-кредитной политики в объеме 1–1,5 процентных пункта. Опыт повышения НДС в 2018 году указывает на то, что темпы снижения ключевой ставки замедлятся, а среднегодовой уровень отклонится от первоначальных ожиданий примерно на 1 процентный пункт.

Мы ожидаем, что Центральный банк снизит ключевую ставку до 16% к концу года и до 12% к концу следующего. В среднем прогнозируем снижение ставки на 1 процентный пункт за квартал. Наиболее позитивным сценарием представляется более осторожное снижение ставки, шагом в 0,5 процентного пункта, и равномерное снижение в течение последующих 15 месяцев. Это позволило бы обеспечить большую предсказуемость для экономики и более плавно адаптировать денежно-кредитную политику в условиях колебаний основных факторов, определяющих решение о ставке (инфляция и инфляционные ожидания, кредитная активность и т.д.)

Считаем, что замедление процесса снижения ключевой ставки в течение последующих девяти месяцев будет способствовать укреплению рубля. По нашим расчетам, до окончания текущего года курс валюты останется в диапазоне 90 рублей за доллар и не превысит 97 рублей в следующем году. Низкие темпы экономического роста и привлекательность активов, номинированных в рублях, будут ограничивать спрос на иностранную валюту. Отрицательное влияние на рубль окажут факторы, такие как завершение реализации валютных операций в рамках отложенных процедур компенсации расходов из Фонда национального благосостояния, снижение цены отсечения по бюджетному правилу на 1 доллар, до 59 долларов США за баррель. Повышение НДС перенесет сезонность импорта с четвертого квартала 2025 года на первый квартал 2026 года. Вероятно, что к концу года курс рубля будет более благоприятным, чем указано в нашем основном прогнозе, а в начале следующего года — менее стабильным.

Улучшение прогноза по инфляции стало возможным благодаря укреплению рубля, пересмотренному в сторону понижения прогноза по экономическому росту, сбалансированности бюджета и поддержанию высоких реальных процентных ставок. Дальнейшая динамика инфляции в конце текущего года и в начале следующего будет во многом определяться возможностью включения налоговой нагрузки в стоимость товаров и услуг. Существует вероятность того, что в первом квартале следующего года инфляция превысит прогнозируемые значения. Кроме того, вероятна смена сезонности в ценах, связанная с переносом индексации тарифов с июля на сентябрь. Это приведет к увеличению волатильности инфляции в течение года, что затруднит взаимодействие Банка России с участниками рынка и создаст дополнительное давление на регулятора в отношении снижения ключевой ставки в середине года.

В стандартном сценарии мы повысили безрисковую ставку, используемую для дисконтирования, с 12% до 13%, так как теперь предполагаем, что доходность долгосрочных (с периодом более 10 лет) облигаций федерального займа снизится до 13% к концу четвертого квартала 2025 года. Это связано с изменением ключевой ставки до 16% в декабре 2025 года и прогнозом ее снижения до 12% через год. Подобный уровень доходности (13% у долгосрочных ОФЗ) наблюдался в феврале–марте 2024 года, когда ключевая ставка составляла 16%, а ожидалось ее снижение до 12% в течение года.

Влияние на рынок акций

Оценка индекса пересмотрена до «Нейтральной», но важно подчеркнуть, что она находится вблизи уровня «Позитивной». Это связано с тем, что избыточная доходность по ценам закрытия на 25 сентября составила 8%, а для присвоения «Позитивной» оценки необходим показатель в 10%. В связи с изменившимися обстоятельствами, взгляд на сектор информационных технологий понижен до «Негативного», а электроэнергетики — до «Нейтрального».

По результатам 2025–2026 гг. средняя чистая прибыль компаний, входящих в наше аналитическое покрытие, уменьшилась на 2%. Однако ситуация неоднородна: компании, работающие в сфере розничной торговли и девелопмента, столкнутся со снижением чистой прибыли более чем на 3%, тогда как у экспортеров, в частности в нефтегазовом, металлургическом и горнодобывающем секторах, снижение составит 1,2–1,7% за тот же период. В финансовом и электроэнергетическом секторах обновленные макроэкономические условия практически не окажут влияния.

Влияние новых факторов на EBITDA оказалось менее заметным, чем на чистую прибыль. Наибольшее уменьшение, которое превышает 1%, наблюдалось в металлургической и добывающей отраслях (–1,2%), а также в промышленности и производстве удобрений (-1,6%). В остальных секторах воздействие на EBITDA не превысило 1%.

Влияние изменения исходных данных на определение стоимости акций

Нефтегазовый сектор

Увеличение безрисковой ставки на 1 процентный пункт, до 13%, оказало сдерживающее влияние на прогнозируемые цены акций в секторе. Тем не менее, оптимистичные ожидания относительно перспектив на год остаются, в частности, благодаря тому, что с предыдущего обновления 17 сентября индекс рынка потерял в цене из-за геополитического фактора.

В связи с усилением среднего курса рубля, финансовые результаты за 2025 год теперь оцениваются с меньшим оптимизмом. Прогнозы прибыли на 2026 год, вероятно, улучшатся благодаря переоценке ключевой ставки и показателя инфляции, что оказывает влияние на операционные издержки, отраженные в отчете о прибылях и убытках.

По нашему мнению, прогнозы Министерства экономического развития Российской Федерации относительно объемов добычи жидких углеводородов на 2026–2028 годы (525 млн т в 2026 г., 533 млн т в 2027 г., 540 млн т в 2028 г.) представляются излишне осторожными и не принимают во внимание новый этап отмены добровольных ограничений ОПЕК+ в размере 1,65 мбс. В случае отмены этих ограничений в течение года, наши расчеты указывают на возможность увеличения добычи в России до 550 млн т уже в 2026 году.

Сектор металлургии и добычи

Повышение безрисковой ставки до 13% с предыдущих 12% привело к наиболее значительным корректировкам целевых цен для двух наиболее долговых компаний в отрасли: Мечела (снижение на 25%) и РУСАЛа (на 14%). Это связано с высокой чувствительностью акций этих компаний к изменению ставки дисконтирования, обусловленной эффектом финансового рычага.

Для остальных участников рынка черной и цветной металлургии, а также угольной отрасли, пересмотр целевой цены произошел в диапазоне 3–8%, аналогично золотодобывающим компаниям и АЛРОСА.

Сектор финансов

В связи с увеличением безрисковой ставки в наших моделях на 1 процентный пункт, до 13%, мы пересмотрели целевые цены на акции бумаг данного сектора, снизив их в среднем на 6%.

Наши прогнозы относительно чистой прибыли по-прежнему справедливы для всех банков. Мы полагаем, что незначительное снижение прогнозируемой ставки не окажет значительного воздействия на банковскую прибыль, поскольку изменения в процентном доходе и расходах в основном уравновешивают друг друга.

Сектор девелоперов

В результате повышения безрисковой ставки на 1 процентный пункт, до 13%, целевые цены на акции компаний-девелоперов были пересмотрены в сторону понижения, в среднем на 10%.

Учет прогнозов по увеличению среднегодовой процентной ставки оказал негативное влияние на наши оценки чистой прибыли девелоперов с высоким уровнем задолженности. Заметим, что компания ПИК является исключением, поскольку ее финансовые поступления в значительной степени компенсируют процентные платежи благодаря относительно невысокой долговой нагрузке.

Отрасли, связанные с технологиями, медиа и телекоммуникациями, а также розничная торговля

В результате пересмотра наших моделей, где безрисковая ставка была повышена на 1 процентный пункт до 13%, мы уменьшили целевые цены на акции бумаг данного сектора в среднем на 7%.

Учет прогнозов о более скромном сокращении ключевой ставки оказал отрицательное влияние на наши оценки чистой прибыли компаний на 2025–2027 годы, особенно тех, на чью прибыльность существенно влияют процентные платежи, таких как МТС, ВКонтакте и Магнит.

Отрасли информационных технологий, промышленности, транспорта, энергетики и производства удобрений

Учитывая пересмотренный макропрогноз и изменение ключевой ставки, мы уменьшили целевые цены на акции большинства компаний в указанных отраслях. В большинстве случаев снижение составило до 10%, однако для ФСК–Россети, РусГидро и Сегежа наблюдались более существенные корректировки: -22%, -24% и -11% соответственно.

По нашей оценке, целевая цена по акциям Софтлайна и Юнипро не пересматривается.

На наш взгляд, акции Астры не получают должной оценки, а стоимость акций Позитива завышена. Следует учитывать, что правительство намерено внести коррективы в некоторые льготные налоговые ставки, применяемые к ИТ-сектору. Влияние этих изменений пока неясно, поскольку компании, вероятно, смогут компенсировать увеличение затрат за счёт повышения цен на программное обеспечение.

Несмотря на санкции и снижение темпов увеличения доходов, риски для компаний транспортной отрасли (в частности, «Аэрофлот», «Совкомфлот» и «Делимобиль») остаются.

В сфере электроэнергетики мы рекомендуем проявлять осмотрительность, так как, по нашему мнению, у компаний отрасли, которые мы считаем перспективными, таких как Интер РАО, Юнипро и Мосэнерго, в ближайшем будущем не наблюдается очевидных факторов, способных привести к их переоценке.

Корректировка валютных прогнозов на второе полугодие 2025 и 2026 годы повлекла за собой пересмотр ожиданий по прибыли и EBITDA для трех предприятий, чья деятельность зависит от колебаний курсов валют: ФосАгро, Сегежа и Совкомфлот.

Наши фавориты в акциях

(список бумаг-фаворитов действителен на момент выпуска стратегии)

Ожидается, что цены на акции будут удерживаться за счет погашения квазиказначейского пакета, состоящего из 76 млн акций (что составляет 11% от уставного капитала). Во время этой процедуры может быть применена фиксированная цена выкупа по оферте. Правление компании постановило увеличить базу для начисления дивидендов, исключив из нее затраты, связанные с обратным выкупом, в размере 654 млрд рублей.

Ожидается, что промежуточный дивиденд за первое полугодие текущего года составит 352 рубля на акцию с доходностью 6%. Компания ЛУКОЙЛ формирует дивиденды, опираясь на свободный денежный поток, в отличие от других компаний в отрасли, использующих чистую прибыль, что является конкурентным преимуществом.

Благоприятные показатели за первое полугодие оказывают положительное влияние на стоимость акций компании. Доход компании за первое полугодие 2025 года увеличился на 30%, показатель EBITDA — на 49%, а чистая прибыль — на 45%, что обусловлено расширением бизнеса в высокодоходные области. Выплачиваемые советом директоров дивиденды за второй квартал в размере 8,18 рубля на акцию обеспечат акционерам доходность в 6.

Ожидания руководства относительно чистой прибыли на 2025 год указывают на возможность выплат до 32,7 рубля на акцию в оставшиеся два квартала, что обеспечивает значительную доходность, приблизительно 24%. Несмотря на существенный уровень задолженности (соотношение Чистый долг/EBITDA составляет 2,8x), акции представляются перспективными ввиду фундаментальной недооценки и одной из самых высоких доходностей среди аналогов на рынке.

ВТБ получает существенную выгоду от ослабления денежно-кредитной политики, что обусловлено структурой его долговых обязательств. Мы прогнозируем ощутимое воздействие на финансовые показатели в результате уменьшения ключевой ставки. Чистая процентная маржа в августе незначительно уменьшилась по сравнению с июлем и достигла 1,3%, однако все еще превышает средний показатель за первое полугодие, равный 0,9%. Мы рассматриваем данное изменение как временное – по итогам года ожидаем увеличение маржи до 2%, а в следующем году этот показатель достигнет 2,4%.

В 2026 году прогнозируется снижение налоговых выплат за счет отложенного налогового актива, что положительно скажется на чистой прибыли. В соответствии со стратегией, разработанной на 2026 год, ВТБ планирует сосредоточить усилия на расширении розничного бизнеса для поддержания уровня рентабельности. Возобновление выплаты дивидендов также окажет положительное влияние на инвестиционную привлекательность компании.

Компания Т-Технологии демонстрирует активное увеличение кредитного портфеля и клиентской базы, при этом сохраняя высокую рентабельность. По предварительным оценкам, в 2025 году чистая прибыль банка увеличится почти на 40%, а показатель ROE достигнет примерно 30%. Подтверждением этого прогноза является рост прибыли на 65% за первое полугодие 2025 года по МСФО. Кроме того, изменение регулирования с 1 сентября, касающееся необеспеченных кредитов российским компаниям, позволит банку поддерживать высокие темпы роста данного сегмента кредитного портфеля.

Ожидаемый коэффициент P/E на 2025 год составляет 5х, что ниже исторического среднего значения в 9,3х, однако при значительно более высоких темпах роста. Это делает акции Т-Технологий весьма интересной инвестицией.

Ожидается значительное улучшение финансовых показателей во второй половине 2025 года, а также в целом долгосрочные перспективы и оценка бизнеса представляются привлекательными. Акции торгуются по мультипликаторам EV/EBITDA на уровне 7х и P/E – 15х, что является относительно небольшим значением для компании с высоким темпом роста. Помимо этого, у Яндекса наблюдается умеренный уровень задолженности (0,3х по соотношению Чистый долг/EBITDA в 2024 году) и положительная рентабельность чистой прибыли, что должно уменьшать зависимость от текущего высокого уровня процентных ставок.

В настоящее время облигации привлекательны при достаточно высоких процентных ставках и стабильном курсе рубля

Укрепление рубля в первой половине 2025 года, обусловленное рядом факторов, спровоцировало повышенный интерес инвесторов к валютным финансовым инструментам. Мы прогнозируем ослабление рубля в течение года, примерно до уровня 89 за доллар, что, исходя из нынешнего курса, может принести дополнительный доход в размере 15,2% в рублях. Ожидаемая доходность по валютным облигациям составляет до 35% в рублях.

Наши фавориты в валютных облигациях

(список бумаг-фаворитов действителен на момент выпуска стратегии)

Полипласт выпустил облигации П02-БО-06, номинированные в долларах США, и П02-БО-08 – в юанях, с погашением в 2027 году. Ожидается, что в течение года стоимость облигаций вырастет на 12–13% в валюте и на 29–30% в рублевом эквиваленте. Компания Полипласт функционирует в химической отрасли, демонстрируя среднюю степень стабильности, и специализируется на производстве присадок, модифицирующих характеристики материалов, таких как присадки для бетона. Доля рынка компании в различных сегментах колеблется от 50% до 90%. Полипласт имеет средний уровень задолженности (2,9х по метрике Чистый долг/EBITDA) и отличается высокой прибыльностью. Выручка и прибыль за первое полугодие 2025 года увеличились более чем на 50% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – это может послужить основанием для повышения кредитного рейтинга.

Облигация Газпром Нефть 006P-01R, деноминированная в евро и погашаемая в 2027 году, предполагает ожидаемую доходность 9% в валюте и 25% в рублях за год. «Газпром нефть» занимает третье место среди крупнейших нефтяных компаний России, осуществляя добычу приблизительно 1 миллион баррелей нефти в сутки и являясь дочерним предприятием Газпрома на 96%. Компания функционирует в сфере добычи нефти со средней степенью стабильности и характеризуется незначительной долговой нагрузкой: показатель Чистый долг/EBITDA за 2024 год составляет 0,8x. При благоприятных обстоятельствах предприятие способно досрочно погасить задолженность менее чем за год.

Инвестиционный сертификат 001P-01 с погашением в 2028 году предполагает увеличение стоимости на 17% в валютном выражении и на 35% в рублях в течение года. Компания «Корунд-Циан» является крупнейшим производителем цианида натрия в России и СНГ, который не имеет альтернатив для предприятий, занимающихся добычей золота. Предприятие функционирует в стабильном химическом секторе, занимая 65% рынка СНГ. Показатель средней долговой нагрузки, рассчитанный как скорректированный Чистый долг, делённый на EBITDA, составляет приблизительно 3, и при благоприятных условиях компания может рассчитаться по долгам примерно за три года.

В результате ослабления денежно-кредитной политики наибольшую выгоду получают долгосрочные (свыше 10 лет) ОФЗ. Инвесторы могут рассчитывать на доходность до 36% в год (за счет роста стоимости облигации, купонных выплат и реинвестирования купонов), при этом ожидается снижение доходности до 12% через год, когда ключевая ставка составит 12–13% и будет прогнозироваться ее дальнейшее снижение ниже 10%. Индекс ОФЗ потенциально способен обеспечить доходность до 25% в год.

Мы видим наибольший потенциал в долгосрочных ОФЗ при снижении доходности до 11% в течение следующего года

(список бумаг-фаворитов актуален на момент выпуска данной стратегии)

Облигации федерального займа 26247, 26248 и 26238, погашаемые в 2039, 2040 и 2038 годах соответственно, демонстрируют перспективность в связи с прогнозируемым снижением ключевой ставки до 16% к концу 2025 года, что может привести к уменьшению доходности долгосрочных ОФЗ до 10%.

Индекс корпоративных облигаций со средним сроком в 2 года демонстрирует доходность на 2,6 процентных пункта выше, чем у ОФЗ, что значительно превышает исторический разрыв в 1–1,5%. В связи с этим, предполагается, что доходность индекса корпоративных облигаций может сократиться до 14% в течение следующего года, что позволит получить прибыль в размере 18% годовых%.

Наши фавориты в корпоративных облигациях

(перечень бумаг-фаворитов действует на момент выпуска стратегии)

Облигации АБЗ-1 002P-03 с погашением в 2028 году демонстрируют ожидаемый рост на 21% в течение года. АБЗ является ведущим производителем асфальта в Северо-Западном регионе России, занимая 24% рынка, и также выступает главным подрядчиком в сфере дорожного строительства в этом же регионе, имея отрицательную чистую долговую нагрузку на конец 2024 года.

Полипласт (АО П02-БО-05) с погашением в 2027 году — прогнозируется увеличение на 22% за год. Компания работает в химической отрасли, демонстрируя умеренную стабильность, и выпускает модификаторы, влияющие на характеристики материалов, такие как добавки для бетона. Доля рынка в различных сегментах составляет от 50% до 90%. Полипласт обладает умеренным уровнем задолженности (2,9х по метрике Чистый долг/EBITDA) и отличается высокой доходностью. Выручка и прибыль за первое полугодие 2025 года увеличились более чем на 50% в годовом сравнении — это может послужить основанием для повышения кредитного рейтинга.

Облигация ГТЛК БО 002P-09 с погашением в 2029 году, вероятно, вырастет в цене на 20% в течение года. ГТЛК, являющаяся государственной компанией, специализирующейся на 100%-м лизинге, содействует и реализует государственную политику в сфере транспорта в России. Компания обладает высокой степенью капитализации и незначительной долговой нагрузкой, ожидается ее перевод под управление ВЭБ.

ВУШ БО 001P-04 с погашением в 2028 г. — прогнозируется увеличение на 27% в течение года. ВУШ представляет собой платформу микромобильности, предлагающую краткосрочную аренду электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно на территории РФ, где доля рынка достигает 50%. Компания демонстрирует высокую рентабельность: в 2024 году EBITDA маржа составила 43%. В июле-августе 2025 года, в ключевом третьем квартале 2025 года, на который приходится 60–70% операционной прибыли, количество поездок увеличилось на 1%. Также следует отметить средний уровень задолженности на конец первого полугодия 2025 года. На конец третьего квартала ожидается показатель Чистый Долг/EBITDA на уровне 2,9х (3x в первом полугодии), что позволяет, при благоприятных условиях, полностью погасить долг за три года.

Ожидается, что стоимость аэрофьюэлза 002Р-05 с погашением в 2027 году увеличится на 21% в течение года. Аэрофьюэлз – это компания, специализирующаяся на топливообеспечении аэропортов, занимающая небольшую долю рынка в России, составляющую 7%, однако демонстрирующая устойчивость бизнеса даже в период COVID-19. У компании также наблюдается низкий уровень долговой нагрузки, выраженный коэффициентом Чистый долг/EBITDA, равным 1,5х, что позволяет ей, при благоприятных условиях, погасить всю задолженность менее чем за полтора года. Аэрофьюэлз полностью принадлежит семье бывшего руководителя отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.