Изображение: img.freepik.com

В стратегии на IV квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя нефтегазового сектора По мнению аналитиков, стоимость акций «Газпрома» в течение следующего года составит 160 рублей, что соответствует нейтральной оценке. В этой статье мы расскажем о перспективах, которые ожидают компанию в ближайшем будущем.

Мы пересмотрели целевую цену акций Газпрома в сторону повышения – с 150 до 160 рублей за акцию на горизонте следующих 12 месяцев, однако сохраняем рекомендацию «Нейтральный». На прошедших неделях было озвучено о расширении объемов поставок в рамках проектов «Сила Сибири» и дальневосточного маршрута на 8 млрд куб. м в год (+17%). Вместе с тем, в среднесрочной перспективе сохраняются факторы, препятствующие улучшению финансовых показателей: европейский союз, вероятно, откажется от газа, поставляемого Газпромом, к 2027 году (-17 млрд куб. м в год), а также снижаются прогнозы относительно цен на энергоносители в рублевом исчислении, особенно в отношении нефти, что влияет на эффективность нефтедобывающего подразделения компании. Возобновление выплаты дивидендов в ближайшие два года мы не ожидаем до запуска новых крупных проектов. В отсутствие новых проектов свободный денежный поток компании после уплаты процентов оказывается отрицательным. Акции Газпрома оцениваются рынком с коэффициентом P/E, равным 3,2х, исходя из наших прогнозов прибыли на следующие 12 месяцев, что ниже среднего значения за последние 10 лет (3,8х), но мы не ожидаем возобновления дивидендных выплат в течение ближайших двух лет.

Взгляд на компанию

Ожидаем уменьшения показателя EBITDA у Газпрома в 2025 году, даже с учетом отмены дополнительного налога в размере 600 миллиардов рублей. Падение рублевых цен на нефть в течение года обусловит дальнейшее снижение EBITDA — ориентировочно на 7%, до 2886 миллиардов рублей. Свободный денежный поток без учета процентных выплат также не улучшится в 2025 году, поскольку увеличиваются инвестиционные расходы. С учетом процентных платежей денежный поток компании остается отрицательным, что ведет к росту чистого долга и постоянному уменьшению остатка денежных средств на счетах компании.

Дивиденды Газпрома в 2025–2026 гг. остаются маловероятными. Несмотря на внедрение новой дивидендной политики, согласно которой планируется распределять 50% от скорректированной чистой прибыли, компания не публиковала информацию о выплате дивидендов за 2021, 2023 и 2024 годы. Ограниченный свободный денежный поток, вызванный высокой ключевой ставкой и большими процентными расходами, не позволяет одновременно погашать кредиты и распределять дивиденды.

Снижение объемов газоснабжения Европы становится все более вероятным. Европейский союз намерен прекратить закупки российского газа к 2027 году. В результате Газпром может столкнуться с потерей около 17 миллиардов кубических метров газа в год. Турция останется основным рынком сбыта в Европе, куда ежегодно будут направляться 23 миллиарда кубических метров газа. К 2025 году объем поставок в Европу и Турцию составит 40 миллиардов кубических метров, что на 10 миллиардов кубических метров меньше, чем в 2024 году. Причиной снижения стал отказ от транзита через Украину, который ранее составлял 15 миллиардов кубических метров в год. Увеличение объемов поставок в Турцию позволило лишь частично восполнить утраченный объем.

Быстрое включение внутренних тарифов на газ не окажет существенного влияния. Доля продаж газа непосредственно потребителям в России составляет всего 12% от общего дохода Газпрома. В связи с этим, существенного улучшения финансовых результатов компании двузначные показатели роста тарифов не обеспечат. Для укрепления финансовой стабильности Газпрома, правительство может рассмотреть возможность изменения порядка определения налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ), что представляется более действенным и менее обременительным для населения. В настоящий момент Газпром уплачивает на 60% больший объем налогов по стандартной ставке НДПИ, чем независимые производители.

Вклад «Газпром нефть» имеет решающее значение для финансовых показателей всей компании . Нефтяной сегмент вносит значительный вклад в EBITDA Газпрома, который в 2025 г. ожидается на уровне 30%. Он также обеспечивает устойчивость финансовых показателей компании во время волатильности на европейских газовых рынках. В состав группы входят Сахалинская энергия (консолидируется с марта 2024 г.), 10% акций НОВАТЭКа, активы в области производства и распределения энергии, а также доля в Газпромбанке. Эти активы часто не учитываются при рыночной оценке Газпрома.

Драйверы роста

В Российской Федерации продолжается работа над созданием новых маршрутов и проектов, связанных с переработкой газа. Стратегическое руководство государства и компания «Газпром» уделяют приоритетное внимание поиску и созданию альтернативных путей транспортировки природного газа. В числе приоритетных направлений – наращивание объемов поставок в Китай посредством реализации проекта «Сила Сибири – 2» (предусматривающего годовой объем в 50 млрд куб. м), а также увеличение объемов по маршруту «Сила Сибири» (с 38 до 44 млрд куб. м в год) и по перспективному дальневосточному направлению (12 млрд куб. м в год, начиная с 2028 года). Информация о возможном создании газового хаба в Турции (также с потенциальным объемом в 10 млрд куб. м в год) в последнее время отсутствует.

Индексация цен на газ в России. В период 2010-х годов ежегодная индексация цен на газ производилась в июле и составляла 4%. Однако в последние годы наблюдается ускорение темпов роста. В декабре 2023 года промышленные цены были пересмотрены с повышением на 10%, что было связано с увеличением налога на добычу полезных ископаемых. В середине 2024 года цены увеличились на 11,2%, а в июле 2025 года их повышение достигло как минимум 10,3%. В дальнейшем предполагается сохранение высоких темпов индексации: 10,6% в 2026 году, 9% в 2027 году и 7% в 2028 году. Благодаря программам газификации и догазификации к 2030 году планируется увеличение спроса на газ в России на 20 миллиардов кубических метров, что составляет 4% от текущего объема).

Финансовый эффект от Амурского ГПЗ ждем к 2027–2028 гг. После ввода в эксплуатацию Амурского ГХК, строящегося СИБУРом и запланированного на 2027 год, Газпром сможет в полном объеме использовать потенциал газоперерабатывающего завода мощностью 42 миллиарда кубометров. Помимо этого, компания реализует крупномасштабный проект в Усть-Луге, который предусматривает строительство газоперерабатывающего завода и газохимического завода, каждый из которых обладает мощностью 42 миллиарда кубометров в год.

Увеличение объемов газоснабжения в государства Средней Азии. Помимо этого, Россия и Иран ведут переговоры о строительстве газопровода через территорию Азербайджана, который позволит транспортировать ежегодно 2 миллиарда кубометров газа с возможностью увеличения этого объема до 55 миллиардов кубометров в год.

Улучшение отношений с Европейским союзом. В настоящее время основные пути транспортировки российского трубопроводного газа в страны Европы – это «Турецкий поток» и «Голубой поток» через Черное море. По «Турецкому потоку» поставки достигли рекордного уровня в начале 2025 года, что позволило частично возместить сократившиеся объемы транзита через Украину. Запланированный объем газопоставок в Европу на 2025 год составляет 40 миллиардов кубических метров в год, а общая перспективная мощность всех маршрутов превышает 200 миллиардов кубических метров в год.

Ключевые риски

Постепенное снижение цен на газ в Европе. Даже в случае, если «Газпром» продолжит ежегодные поставки газа в Европу на уровне 17 миллиардов кубических метров после 2027 года, его экспортный потенциал будет зависеть от конкуренции со стороны новых объемов сжиженного природного газа (СПГ) из Катара и США. По нашим оценкам, цена на газ на хабе TTF в текущем году составит приблизительно 410 долларов за тысячу кубических метров (по сравнению с 1420 долларами в 2022 году и 385 долларов в 2023 году), а к 2027 году она может снизиться до 310 долларов. Мы прогнозируем временное повышение цен на газ в начале 2025 года, что связано с прекращением транзита через Украину и благоприятными погодными условиями для продавцов в отопительный сезон 2024–2025 годов.

Восстановление экспортных поставок газа по долгосрочным планам задерживается. Заключение договора по проекту «Сила Сибири–2», рассчитанному на годовую мощность в 50 млрд куб. м, затягивается уже не первый год. Мы полагаем, что потенциальный положительный эффект от реализации данного проекта уже заложен в оценке «Газпрома», поэтому инвесторы могут негативно отреагировать на новую информацию об отсрочке. В силу политической обстановки, мы видим больше рисков для ухода «Газпрома» с европейского рынка к 2028 году, чем возможности увеличения экспорта в этом регионе. Планы по созданию турецкого хаба на базе свободных экспортных мощностей также пока не перешли к практической реализации. Возобновление работы закрытых маршрутов (Северный поток, Северный поток–2, Ямал – Европа, транзит через Украину) остается вопросом неопределенности. Европейский союз намерен полностью отказаться от российских энергоресурсов к 2027 году. Без существенного улучшения отношений между Россией и Европой, значительный рост потребления российского газа в Европе представляется маловероятным.

Основные изменения

Обновлены макроэкономические прогнозы. В финансовую модель Газпрома были внесены определенные изменения. При их разработке особое внимание было уделено колебаниям цен на нефть и газ, а также уменьшению безрисковой ставки с 13% до 12%.

Внесение изменений в параметры модели в связи с сообщениями об экспорте в Китай. Объемы экспорта в Китай по газопроводам «Сила Сибири» и «Сила Востока» были скорректированы и теперь согласованы с китайскими партнерами: увеличение составит 6 миллиардов кубических метров и 2 миллиарда кубических метров в год соответственно. Таким образом, прирост экспорта в Китай составит 17% по сравнению с предыдущими договоренностями. Ожидания по доходам, EBITDA и чистой прибыли на 2025 год оказались более позитивными, чем общепринятые прогнозы.

Оценка: «Нейтральная». Прогноз целевой цены на ближайшие 12 месяцев — 160 рублей.

В результате анализа рынка пересмотрена целевая цена, и наш взгляд на акции остается нейтральным. Наш прогноз по стоимости акций Газпрома на ближайшие 12 месяцев был изменен: целевая цена повышена с 150 до 160 рублей за акцию. Такое изменение связано с переоценкой безрисковой ставки и корректировкой прогнозов основных показателей. При сохранении ожидаемой надбавки к доходности в 8%, мы продолжаем придерживаться нейтральной позиции по акциям Газпрома.

По оценкам аналитиков, мультипликатор P/E, рассчитанный на основе прогнозируемой прибыли на 2025 год, равен 3,2х, что меньше, чем средний показатель за прошлые периоды – 3,9х. В перспективе нескольких лет у компании может не быть положительного свободного денежного потока после уплаты процентов, что может ограничить потенциал для выплаты дивидендов.