Изображение: img.freepik.com

Неудачный отчёт о рынке труда США повысил надежду на понижение процентной ставки.

ФРС сохранила осторожный подход и ставку, но не учла слабые данные по занятости, появившиеся после заседания. Среднее количество новых рабочих мест за последние три месяца составило 35 тысяч, что наихудший результат с начала пандемии. Такие данные стали следствием слабых цифр за июль и пересмотра прошлых значений в худшую сторону на 260 тысяч.

Вероятность снижения ставки на следующем заседании достигла 90%, общее количество снижений в 2025 году увеличилось до трёх. В ожидании понижения ставки госбумаги США за неделю упали в доходности: UST 2 — на 22 пункта процента, до 3,69%; UST 5 — на 18 пунктов процента, до 3,77%; UST 10 — на 17 пунктов процента, до 4,23%; UST 30 — на 11 пунктов процента, до 4,81%. Сохраняем умеренно позитивный взгляд на валютные облигации с учётом обесценения рубля и снижения ставки ФРС, потенциального бенчмарка.

Актуальный состав портфеля

R

Атомэнергопром — единственное предприятие мира, осуществляющее полный цикл работ в атомной отрасли, начиная от добычи урана до строительства АЭС и выработки электроэнергии. Входит в тройку мировых лидеров по обогащению, добыче и запасам урана.

Сфера электроэнергетики с собственным источником энергии считается стабильной. Чистый долг в отношении EBITDA составляет 4, при благоприятных обстоятельствах предприятие может погасить задолженность менее чем за четыре года. По мере реализации инвестиционных проектов нагрузка на кредитное плечо должна уменьшиться. Компания полностью принадлежит Росатому, который находится под контролем государства.

Новый выпуск Атомэнергопром 001Р-06 с квартальным фиксированным купоном 7,2% на 4 года (дюрация 3,5 года) обеспечивает доходность к погашению 6,8% при реинвестировании купонов. Доходность облигаций самых надежных эмитентов в долларах США и евро на срок 3,5–4 года достигает 6–7%.

Предполагается, что доходность составит около 6,5%, что находится в середине диапазона, благодаря особенностям выпуска этого эмитента на бирже. Потенциал получения дохода превышает 4% за полугодие и 8% за год.

Газпром нефть — третья по величине российская нефтяная компания, дочерняя структура Газпрома (96% доли), характеризующаяся низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x). Сфера добычи нефти обладает средней стабильностью из-за налогового режима и соглашений ОПЕК+, а также получает поддержку конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

В euro выпуски серии 006P-01 с ежемесячным фиксированным купоном 7,5% на два года с дюрацией 1,8 года обеспечивают доходность к погашению (YTM) 6,9% при условии реинвестирования купонов. Доходности облигаций в долларах США и евро у эмитентов с рейтингом AAA, как у Газпрома, Сбера и Российской Федерации, достигают до 5,5–7,5% на срок двух лет.

Новая эмиссия предполагает доходность порядка 7%, учитывая торги на Санкт-Петербургской бирже. Возможный доход превышает 3,5% за полугодие и достигает 7% за год.

R

Корунд-Циан лидирует на рынке цианида натрия в России и СНГ, обеспечивая безальтернативное сырье для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном химическом секторе и контролирует около двух третей рынка. На мировом рынке у Корунд-Циана самая низкая себестоимость (менее 300 долларов США за тонну), благодаря логистическим преимуществам перед соперниками. Высокая рентабельность EBITDA составляет 63%. Средняя долговая нагрузка, рассчитанная по показателю чистый долг/EBITDA, равна 2,7. В идеальных условиях Корунд-Циан может погасить долг за 2,7 года.

График погашения задолженности очень благоприятен, валютно-процентные риски высоки: к концу 2024 года 100% привлеченной задолженности будет представлено рублями с плавающей ставкой, а практически вся выручка условная долларовая: цены на продукт и цианиды формируются в долларах. Снижение ставки Центрального банка положительно скажется на обслуживании долга. Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, ЗПИФы «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» — по 40%.

Предполагаем, что доходность выпуска 001Р-01 на 2,5 года не превысит 11%, особенно при снижении ключевой ставки. Без учета нового займа весь долг привлекался в рублях по переменной ставке. Возможный доход может составить 13% годовых или 6% за полгода в долларах США.

ПИК — один из ведущих российских девелоперов, лидирующий по объему ввода жилья (1,7 миллиона квадратных метров в 2024 году), уступая лишь Самолету по общим объемам строительства. Портфель проектов отличается высокой диверсификацией, что уменьшает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельных проектов: к началу апреля текущего года строительство превысило 4,2 миллиона квадратных метров жилья (55% находится в Москве).

На март 2025 года жилье, запланированное к вводу в том же году, реализовано на 77%, что превышает среднерыночный показатель в 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22% — уровень среднего по рынку. Долговая нагрузка невысока: показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Сергею Гордееву принадлежит 15%, остальные акционеры не оказывают существенного влияния на ПИК.

Выпуск в американских долларах предоставляет доходность 7,5% и спред к России-2026 в размере 5,1%. Полагаем, что риски ПИКа преувеличены из-за негативного отношения к девелоперскому сектору. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный годовой доход может превысить 9% в долларах США или 4,5% за полгода.

«Полипласт» возглавляет российский рынок добавок для изменения свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес компании функционирует в относительно стабильном секторе химической промышленности, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски оцениваются как средние: два основных завода генерируют около 60% всей выручки, а другие два — по оценкам, около 30%.

Усреднённая долговая нагрузка рассчитана как чистый долг/EBITDA — 2,5х. В оптимальных условиях за 2,5 года возможно погасить долг полностью. Участники акционерного капитала: Ильсур Шамсутдинов владеет 80%, Александр Ковалев — 20%.

Выпуск в американских долларах обеспечивает доходность на уровне 10,8%. При снижении ключевой ставки доходность, вероятнее всего, опустится ниже 11%, так как 80% долга компании формируется обязательствами в рублях с переменной ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно, поскольку компания уменьшает процентную нагрузку и улучшает соответствие валюты выручки и долга. За год потенциальный доход может составить 17% в долларах США или 8% за полгода.

Доходность нового выпуска Полипласт П02-БО-08 может быть на 1 процент меньше, чем доходность долларового выпуска с аналогичным сроком (менее 11%), из-за того что доходности облигаций в юанях немного ниже, чем у бумаг в долларах. Предполагаемый доход превышает 12% за полгода и 17% за год.

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт через трубопроводную сеть. В 2024 году выручка от газа составила 54%, от нефти — 39%, а остальное — 7%. EBITDA распределялась следующим образом: 54% от газа, 40% от нефти и 6% от прочих направлений. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Низкая задолженность: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,6. Предполагается сохранение низкого уровня задолженности (менее 2). Риск ликвидности/рефинансирования остается низким из-за наличия $10 млрд и государственной поддержки.

Если сохранится жесткая ДКП в России и будет влияние геополитики, то выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятно. Вероятнее выполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 10,8%.

При снижении ставки ФРС и нормализации рынка после замещения Минфина выпуск БЗО26-1-Д может иметь доходность на 1,5–2% ниже, чем у Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 6,7%. Новый выпуск БО-003Р-14 предлагает спред к выпуску России-2029-З в размере 1,7%, потенциальный годовой доход превышает 12%, а за полгода – 6%.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, который работает с прибылью, превышающей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче небольшая: 1,5–2%. Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,4х, что позволяет погасить долг менее чем за полтора года при благоприятных условиях. Акционер Вячеслав Кантор владеет 95%, остальные 5% находятся в свободном обращении.

Выпуск БО-001Р-07 предоставляет доходность в размере 6,5%. Потенциальный доход в юанях составляет 3% за полугодие и 6,1% за год.