Изображение: img.freepik.com

Удерживаем оптимистичный настрой по долговому рынку в рублях, к рынку валютных облигаций относимся с умеренным энтузиазмом. Портфель не меняем.

Главное

Еженедельная инфляция вновь стала отрицательной (-0,05%), как и в прошлом периоде, что указывает на слабопозитивную динамику.

Прогноз ключевой ставки на период 2025–2027 годов существенно улучшился: целевой уровень по итогам 2025 года снизился с 16% до 14%, 2026 года — с 13% до 11%, а 2027 года — с 10% до 8%.

Предполагается уменьшение до 16% на два процента на встрече в сентябре.

Важным событием станет выпуск показателей ВВП второго квартала 2025 года, состоящийся 13 августа.

Курс рубля ниже 85 долларов за доллар имеет положительное значение, поскольку дефляция в импортных товарах сохраняется.

Цена нефти Urals приблизительно $60 за баррель — это отрицательно, так как снижает стоимость рубля.

В деталях

Предполагается, что в августе будет сохраняться дефляция, к рецессии готовимся.

В 2016–2019 годах, без заметных экономических потрясений, июльская инфляция за пределами влияния тарифов составляла нулевое значение, подобно текущему периоду. Августовская инфляция в те же годы была, в среднем, отрицательной. Предполагается сохранение дефляции и в августе текущего года, что будет свидетельствовать о устойчивом замедлении инфляции.

13 августа будут опубликованы данные по ВВП за II квартал 2025 года. Ожидается рост менее 1% год к году и рецессия в квартальном сопоставлении с учетом сезонных корректировок. Официальный объявление о технической рецессии с угрозой перерастания ее в реальную в III–IV квартале (падение ВВП год к году два квартала подряд) тоже предстоит.

Наш взгляд на рынок по-прежнему умеренно позитивен в долгосрочной перспективе. К 2026–2027 годам ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с примерно 14,5% до 9–11%. Подробнее о макроэкономической ситуации рассказываем в нашей… стратегии.

Предполагаемый доход от долгосрочных облигаций федерального займа в течение года составляет 37%, вследствие более оптимистичного прогноза по ключевой ставке.

Предполагаем, что через год ключевая ставка составит 12%, с дальнейшим снижением до 8% к концу 2027 года. Считаем, что при таких условиях доходность длинных (свыше 10 лет) ОФЗ не превысит 11%, что эквивалентно доходу в 37% за год.

Состав портфеля

R

Госкомпания ГТЛК, занимающаяся лизингом на 100%, поддерживает государственную политику в транспортной отрасли России. Предполагается передача ее ВЭБу. Высокая кредитоспособность обусловлена высоким уровнем государственной поддержки, адекватным качеством активов и достаточным запасом капитала. Крупнейший железнодорожный оператор и крупнейший воздушный перевозчик (Аэрофлот) занимают в лизинговом портфеле ГТЛК долю 16% и 13% соответственно, что внушает уверенность в их кредитоспособности.

Капитал достаточен (низкая долговая нагрузка): даже с учетом потенциального недорезервирования лучше, чем у Сбербанка. Новый выпуск предлагает доходность на 1% выше облигаций ГТЛК на аналогичный срок, а также на 1,5–2% хуже аналогичных по рейтингу, например Позитива с YTM 16,5%. Считаем, что справедливая доходность должна быть на 0,5% ниже, чем у Позитива, то есть около 16%, а премия по доходности к ОФЗ около 2,5% при текущих 4,3%. Потенциальный доход может составить около 24% за год.

Полипласт возглавляет российский рынок добавок для изменения свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Компания занимает долю рынка от 50% до 90% в разных сегментах. Чистый Долг/EBITDA приблизительно равен 2,5 — показатель среднего уровня. Полипласт П02-БО-05 предлагает доходность на 2–4% выше, чем у таких компаний, как Делимобиль (эмитент Каршеринг), О’КЕЙ и Уральская сталь, имеющих схожий бизнес-риск и уровень задолженности.

Предполагается снижение доходности на 2–4 процентных пункта по отношению к конкурентам до 23 процентов или меньше при существующих показателях. Потенциальный доход за полгода и год (купон + переоценка тела) с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2–4% превышает 16% и 28% — это привлекательно.

АБЗ-1 производит асфальт и участвует в строительстве дорог на северо-западе России. Компания также является подрядчиком и акционером (10%) в проекте строительства трамвайного пути в Санкт-Петербурге, организованном по схеме государственно-частного партнерства. доля АБЗ-1 на рынке асфальтобетонных смесей составляет 24%.

Чистый долг отрицательный, без учета потенциально ограниченных в использовании средств ГЧП проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х – низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 на срок 2,2 года и дюрацией около 1,8 лет дает доходность на 6–8% выше, чем у аналогичных продуктов ВИС и Автобан.

Ожидается снижение доходности на 4 процента относительно конкурентов до 25 процентов при существующих доходностях. Потенциальный доход за полгода и год (купон + переоценка тела) с учетом прогноза по снижению ключевой ставки превышает 20 процентов и 35 процентов — это привлекательно.

Россия имеет отрицательный чистый долг и развивающуюся экономику. Прогнозируется снижение доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, поскольку опережающие индикаторы (повышение налогов, меньший бюджетный дефицит, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности рынка облигаций с фиксированным купоном.

Аэрофьюэлз — аэропортовая компания, занимающая 7% рынка топливно-заправочных услуг в России. Её бизнес характеризуется средней стабильностью: в 2020 году наблюдалась положительная EBITDA и операционная прибыль (EBIT), в отличие от Аэрофлота. Долговая нагрузка компании невысокая, коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,5х — это означает возможность погашения всего долга за 1,5 года при идеальных условиях.

Предприятие полностью принадлежит семье бывшего руководителя отдела горюче-смазочных материалов авиакомпании «Аэрофлот». У «Аэрофьюэлз» 002Р-05 доходность на 1% выше, чем у облигаций с таким же уровнем риска, как у ЛСР и Эталон. Предполагается получение дохода за полгода и год в размере 16% и 25%, соответственно, при учете переоценки тела облигации, купонов и переинвестирования полученных купонов.

ВУШ — платформа краткосрочной аренды электросамокатов и электровелосипедов, работающая преимущественно на территории РФ с долей рынка 50%, высокой прибыльностью (43% EBITDA маржа) и низким уровнем задолженности: Чистый Долг/EBITDA — 1,6x. В идеальных условиях платформа может погасить весь долг за 1,6 года.

Облигация имеет доходность на 1–2% выше собственной кривой и на 3% выше, чем у чуть более кредитоспособного аналога Селектел. Считаем справедливой относительно себя и Селектел доходность на уровне 20%.

Предполагаемый доход по облигации ВУШ 001Р-04 через месяц, полгода и год составляет примерно 4%, 16% и 29% соответственно (доход: купон + переоценка + реинвестирование купона).

Готовое решение

Инвесторам может помочь стратегия в подготовке диверсифицированного портфеля долговых инструментов без самостоятельного анализа каждого инструмента. ДУ «Долгосрочные облигации».