Изображение: img.freepik.com

Рынок валютных облигаций оценивается нами с оптимизмом, но в меру. В структуре портфеля произошла корректировка: Полипласт заменил Норильский никель.

Главное

Новый выпуск Полипласта в юанях

В портфеле заменяем эмиссию «Норильский никель» 001Р-11-CNY на выпуск «Полипласт» П02-БО-08 с доходностью 14,7% на срок 1,5 года.

Полипласт лидирует в России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ. Например, регулирующий твердость бетона с долей рынка в различных сегментах от 50% до 90%. Коэффициент чистый долг/EBITDA составляет около 2,5х — уровень среднего значения.

Предполагается, что доходность нового выпуска Полипласт П02-БО-08 составит примерно на 1% меньше, чем у долларового выпуска с аналогичным сроком (менее 11%), из-за того, что доходности облигаций в юанях немного ниже, чем у бумаг в долларах. Возможный доход более 12% за полгода и 17% за год — это очень привлекательно.

Состав портфеля

Атомэнергопром является единственной в мире атомной компанией, осуществляющей полный цикл деятельности от добычи урана до строительства АЭС и производства электроэнергии. Компания входит в тройку мировых лидеров по обогащению, добыче и запасам урана.

Предприятие в сфере электроэнергетики с собственным ресурсным потенциалом — стабильный бизнес. Коэффициент чистый долг/EBITDA составляет 4x, при благоприятных обстоятельствах компания сможет погасить задолженность менее чем за 4 года. С реализацией инвестиционных проектов финансовое давление должно уменьшиться. Полностью принадлежит Росатому, находящемуся под контролем государства.

Новый выпуск Атомэнергопром 001Р-06 с квартальным фиксированным купоном 7,2% на 4 года (дюрация 3,5 года) предоставляет доходность к погашению 7% при реинвестировании купонов. Доходность облигаций в долларах США и евро самых надежных эмитентов достигает 6–7% на срок 3,5–4 года.

Доходность составит около 6,5%, что находится в середине предсказанного диапазона, благодаря особенному статусу выпуска данного эмитента на бирже. В качестве потенциального дохода можно ожидать более 4% за полгода и 8% за год.

«Газпром нефть», третья по величине российская нефтяная компания, является дочерней структурой «Газпрома» (96% доли). Компания характеризуется низким уровнем закредитованности (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), работает в секторе добычи нефти с средней стабильностью, обусловленной налоговым режимом и деятельностью ОПЕК+, а также получает поддержку конечного бенефициара — государства, среди прочего через «Газпром».

Выпуск 006P-01 в евро с ежемесячным фиксированным купоном 7,5% на 2 года с дюрацией 1,8 года имеет доходность к погашению (YTM) 6,9% при условии реинвестирования купонов. Доходность облигаций в долларах США и евро от самых надежных эмитентов (рейтинг AAA, как у Газпрома, Сбера и Российской Федерации) достигает 5,5–7,5% на срок 2 года.

Новое выпуска предположительно даст доходностью порядка 7%, из-за торговли на Санкт-Петербургской бирже с пониженной ликвидностью. Возможный доход — более 3,5% за полугодие и 7% за год.

Корунд-Циан лидирует на рынке цианида натрия в России и СНГ, являясь незаменимым поставщиком для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном химическом секторе, контролируя около двух третей рынка. На мировом уровне у Корунд-Циана самая низкая себестоимость (менее 300 долларов США за тонну), благодаря логистическому преимуществу перед соперниками. Высокой рентабельностью демонстрирует компания по показателю EBITDA — 63%. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 2,7х, в идеальных условиях позволяет погасить долг за 2,7 года.

Расписание выплаты задолженности очень удобное, валютно-процентные риски значительны: к концу 2024 года 100% привлеченных средств взято в рублях по плавающей ставке, а большая часть доходов выражена в долларах: цены на продукцию, цианиды, определяются в долларах. Снижение процентной ставки Центрального банка положительно повлияет на обслуживание долга. Акционеры: Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий контролируют по 10%, закрытые паевые инвестиционные фонды «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» обладают по 40%.

Доходность выпуска 001Р-01 на 2,5 года при ключевой ставке ниже 11% составит менее 10,6%. Долг привлечен в рублях с переменной ставкой и не учитывает новый заем. Потенциальный доход может достигать 13% годовых или 6% полугодовых в долларах США.

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов. По объему введенного жилья (1,7 млн м² в 2024 году) занимает первое место, уступая по объемам строительства только компании Самолет. Портфель проектов разнообразен, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельных проектов: на начало апреля текущий объем строительства превысил 4,2 млн м² жилья (55% расположено в Москве).

Продажа жилья, планируемого к вводу в 2025 году, по состоянию на март 2025 года достигла 77%, превышая среднерыночные показатели в 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22% — уровень средней рыночной. Долговая нагрузка низкая: показатель чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Сергей Гордеев владеет 15% акций, других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск в американских долларах обеспечивает доходность 8,1% и спред к России-2026 — 5,1%. Мы считаем, что риски ПИКа переоценены из-за негативного отношения к сектору девелоперов. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может составить более 9% в американских долларах или 4,5% за полгода.

Полипласт возглавляет российский рынок добавок для модификации свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Компания работает в стабильном секторе химической промышленности, занимая долю рынка РФ в ключевых сегментах свыше 50%. Операционные риски оцениваются как средние: два основных завода генерируют около 60% выручки, а два других завода — примерно 30%.

Средняя долговая нагрузка равна скорректированному Чистому долгу/EBITDA 2,5х. В идеальных условиях заем может быть погашен за 2,5 года. Ильсур Шамсутдинов владеет 80%, Александр Ковалев — 20% акций.

Доходность выпуска в долларах США составляет 11,8%. При снижении ключевой ставки доходность ожидается ниже 11%, так как 80% долга компании приходится на рубли с переменной ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно, так как компания уменьшает процентную нагрузку и улучшает соответствие валюты выручки и долга. Потенциальный доход за год может составить 17% в долларах США или 8% за полгода.

Доходность выпуска Полипласт П02-БО-08 может оказаться на 1 процент ниже ожидаемой для аналогичного по сроку (менее 11%) долларового выпуска из-за небольшой разницы в доходности облигаций, обращающихся в юанях и долларах. Предполагаемый потенциальный доход превышает 12% за полгода и 17% за год.

«Газпром» (гарант/издатель облигаций) занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монопольное право на экспорт по трубопроводам. В 2024 году доходы от газа, нефти и прочего составили 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невысока: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,6. Предполагается сохранение уровня задолженности на низком уровне (меньше 2). Риск ликвидности и рефинансирования низкий из-за имеющихся денежных средств в размере 10 млрд долларов и государственной поддержки.

В случае сохранения действующих ограничений на ДКП в России и продолжающегося влияния геополитической ситуации считают маловероятным выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах. Более вероятным представляется исполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 10,8%.

В связи с понижением ставки ФРС и постепенным восстановлением рынка после замещения Минфина, бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 6,8%. Новый выпуск БО-003Р-14 предоставляет спред к выпуску России-2029-З на уровне 1,7%, потенциальный годовой доход более 12% или 6% за полугодие.

Акрон — крупная российская компания-производитель удобрений с высокой прибыльностью, превосходящей показатели конкурентов. На мировом рынке Акрону принадлежит небольшая доля в производстве и добыче — 1,5–2%. Операционные риски у компании средние благодаря наличию трёх основных производств.

Низкая долговая нагрузка, показатель чистый долг/EBITDA равен 1,4х, позволяет погасить долг менее чем за полтора года в оптимальных условиях. Акционеры: Вячеслав Кантор владеет 95%, остальные 5% находятся в свободном обращении.

Бордовый выпуск БО-001Р-07 предоставляет доходность 6 %. Возможный доход в юанях составляет 3 % за шесть месяцев и 6,1 % за год.