К рынку валютных облигаций наблюдаем умеренную позитивную оценку. Есть время для фиксации привлекательных доходностей.

Главное

В США инфляция оказалась меньше прогнозируемой. В сентябре Федеральная резервная система может снизить процентную ставку — это положительный фактор.

В США опубликовали положительные данные по инфляции за июнь: базовая инфляция составила 0,2% в месячном и 2,9% годовом сопоставлении, что ниже рыночных ожиданий 0,3% и 3%. Это позитивный аргумент в пользу смягчения политики ФРС. В эту среду, 30 июля, состоится заседание американского регулятора. Рынок с вероятностью 97% ожидает сохранения ставки. С вероятностью 66% рынок закладывает снижение на 25 базисных пунктов на заседании в сентябре — позитивно для валютных облигаций. Состав среднесрочного валютного портфеля не меняем. Подчеркнём, что сейчас хорошее время для фиксации привлекательных доходностей в валютных облигациях.

Состав портфеля

R

Атомэнергопром — единственная компания мира, которая занимается полным циклом атомной отрасли: от извлечения урана до строительства АЭС и производства электроэнергии. Компания занимает лидирующие позиции в мире по обогащению, добыче и запасам урана. Деятельность в сфере электроэнергетики на собственной ресурсной базе — устойчивый сектор.

Чистый долг/EBITDA равен 4x, что означает возможность компании погасить задолженность менее чем за 4 года при идеальных условиях. С запуском инвестиционных проектов долговая нагрузка должна снизиться. Компания полностью принадлежит Росатому, находящемуся в собственности государства.

Облигация Атомэнергопром 001Р-06 с квартальным фиксированным купоном 7,2% на срок 4 года (дюрацией 3,5 года) обеспечивает доходность к погашению 7%, если перечислять полученные проценты обратно в облигацию. Такая доходность аналогична капитализации процентов по депозитам. Доходность облигаций самых надежных эмитентов в долларах США и евро на срок 3,5–4 года составляет до 6–7%.

Предполагается, что доходность составит около 6,5% — середины прогнозируемого диапазона, благодаря исключительности выпуска данного эмитента на бирже. Возможное получение дохода превышает 4,5% за полгода и 9% за год.

Газпромнефть — третья по величине нефтяная компания России. Это дочерняя структура Газпрома (96% доли). Компания характеризуется низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x), сектором добычи нефти с средней стабильностью из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства.

Выпуск с номером 006P-01 в евро с ежемесячным фиксированным купоном 7,5% на два года с дюрацией 1,8 года предоставляет доходность к погашению (YTM) 7,7% при условии реинвестирования купонов. Доходность облигаций в долларах США и евро самых надежных эмитентов (с рейтингом AAA, как у Газпрома, Сбера и Российской Федерации), составляет до 5,5–7,5% на срок два года.

Новая эмиссия, вероятно, принесёт доходность около 7,5%, учитывая торги на менее ликвидной Санкт-Петербургской бирже. Возможный доход — свыше 4,8% за полгода и 9,6% за год.

Корунд-Циан лидирует на рынке цианида натрия в России и СНГ, являясь незаменимым поставщиком для золотодобытчиков. Компания действует в стабильной отрасли химической промышленности, контролируя около двух третей рынка. Благодаря логистическим преимуществам перед конкурентами у компании самая низкая себестоимость продукции на мировом рынке (менее 300 долларов США за тонну). Корунд-Циан демонстрирует высокую рентабельность по EBITDA — 63%. Средняя долговая нагрузка, рассчитанная как скорректированный чистый долг к EBITDA, составляет 2,7. В оптимальных условиях компания может погасить долг за 2,7 года.

График погашения задолженности очень благоприятный, валютно-процентные риски высокие. К концу 2024 года 100% задолженности привлечено в рублях по изменяющейся ставке, а практически вся выручка условная долларовая: цены на продукцию, цианиды, формируются в долларах. Снижение процентной ставки ЦБ позитивно скажется на обслуживании задолженности. Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» имеют по 40% акций.

Доходность выпуска 001Р-01 на уровне 11,6%, превосходящая аналогичные по уровню долговой нагрузки и стабильности бизнеса на почти три года. Предполагается снижение доходности ниже 11% при падении ключевой ставки, поскольку без нового займа 100% долга привлечено в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход может достигать 13,6% за год или 6,8% за полгода в долларах США.

R

ПИК является одним из крупнейших российских девелоперов, занимающим первое место по вводу жилья (в 2024 году было введено 1,7 млн м²). Объем строительства уступает только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн м² жилья (55% расположено в Москве). По состоянию на март 2025 года жильё, планируемое к вводу в 2025 году, распродано на 77%, что выше среднерыночных 53%.

Рентабельность по EBITDA составляет 22% — уровень средний для рынка. Долговая нагрузка невелика: показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Сергей Гордеев владеет 15% акций компании, других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Доходность выпуска в долларах США составляет 8,1%, а спред к Россия-2026 — 5,1%. Полагаем, риски ПИКа преувеличены из-за негативного отношения к сектору девелоперов. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный годовой доход может превысить 9% в долларах США или 4,5% за полгода.

R

Полипласт является лидером России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес функционирует в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% всей выручки, другие два завода по оценкам обеспечивают около 30% выручки. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 2,5х, в идеальных условиях может погасить долг за 2,5 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Предложение в долларах с доходами в размере 12,5%. При снижении ключевой ставки доходность прогнозируется ниже 11%, поскольку 80% долга компании – рублёвые обязательства с переменной ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно: компания снижает процентную нагрузку и согласует валюту выручки и долга. Потенциальный годовой доход может составить 15,6% в долларах США или 7,8% за полгода.

R

R

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За 2024 год выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х. Ожидается сохранение долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х). Риск ликвидности/ рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и господдержке.

Если жесткая ДКП сохранится в России и геополитическая обстановка будет оказывать влияние, то выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах, кажется маловероятным. Более вероятен расчет оферты в январе 2041 года с доходностью к оферте 11,1%.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенную нормализацию рынка после замены Минфина выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2%, приблизившись к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 6,8%.

Выпуск БО-003Р-14 предусматривает добавление к выпуску Россия-2029-З на 1,6%. Годовая процентная ставка может достигать 11%, а полугодовая — 5,5%.

R

Акрон — крупный российский производитель удобрений, демонстрирующий высокую прибыльность, превосходящую показатели конкурентов. На глобальном рынке доля Акрона в производстве и добыче мала, составляя всего 1,5–2%. Операционные риски для компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Невысокий уровень долговой нагрузки: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,4х, при благоприятных обстоятельствах погасить долг возможно менее чем за полтора года. Владелец компании Вячеслав Kantor держит 95%, в обращении находятся 5%.

Выпуск БО-001Р-07 прогнозирует доходность на уровне 7%. Предполагается, что ближе к уровню ГТЛК доходность может снизиться. В потенциальном исчислении в китайских юанях доход за полгода может составить 3,7%, а за год – 7,1%.

R

«Норильский никель» возглавляет производство с высоким уровнем прибыли. Доля компании на мировых рынках, которые обеспечивают около 90% выручки, значительна: 41% на рынке палладия, 19% — высокосортного никеля, 11% — платины, 8% — родия, 2% — меди. Большая доля на рынках дает возможность влиять на цены при наличии ограничений.

Компания имеет одну из самых низких себестоимостей в мире (в топ-10), частично благодаря обесценению рубля в 2014 году, поскольку 90% операционных расходов составляют рубли. Это также выражается в высокой рентабельности по EBITDA — 43%.

Чистый долг/EBITDA равен 1,7x. При текущей прибыльности компания погасит весь долг за два года. Ликвидность положительная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) достаточно для погашения долга в ближайшие годы. График погашения благоприятный: в 2025 году сумма погашения составит менее 1х EBITDA, а с 2026 по 2029 год — менее 0,5х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадает. «Интеррос» Владимира Потанина владеет 34%, UC Rusal — 27%, остальные 37% принадлежат разным акционерам и находятся в свободном обращении.

Выпуск в юанях 001Р-11 обеспечивает доходность на уровне 6%, что соответствует справедливому уровню для эмитентов первой категории (6%). Предполагается снижение доходности до справедливого уровня с потенциальным получением в юанях 3,1% за полгода и 6,1% за год.