Изображение: img.freepik.com

Валютные облигации интересны при сильной рублевой стоимости, к рынку относимся умеренно оптимистично.

Главное

Курс рубля растет, а повышение процентной ставки Федрезерва ожидается не ранее сентября — приобретаем валютные облигации.

Президент Соединённых Штатов Америки объявил о новых пошлинах, которые могут негативно сказаться на инфляции. Статистика показывает, что рынок труда сильный: безработица в июне снизилась до 4,1% вместо ожидаемого роста до 4,3%. Деловая активность в промышленности продолжает замедляться, а в сфере услуг – расти.

Рост индекса цен расходов на личное потребление (PCE), отслеживаемого ФРС, выше прогнозов может укрепить намерения ФРС сохранить ставку на заседании 30 июля. Рынок оценивает вероятность двух снижений ставки по 25 б.п., начиная с сентября, в 70%.

Эмитенты и выпуски

Корунд-Циан лидирует на российском и СНГ рынке цианида натрия, являясь незаменимым поставщиком для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном секторе химической промышленности, контролируя около двух третей рынка. Её себестоимость продукции является самой низкой на мировом уровне (менее $300/т), что обусловлено логистическими преимуществами по сравнению с конкурентами. Корунд-Циан характеризуется высокой рентабельностью EBITDA — 63%. Средняя долговая нагрузка, рассчитанная как скорректированный Чистый долг/EBITDA, составляет 2,7х. В идеальных условиях компания может погасить долг за 2,7 года.

Схема погашения задолженности весьма выгодна, но валютно-процентные риски значительны: к концу 2024 года весь долг привлечен в рублях с плавающей ставкой, а большая часть выручки — в долларах (цены на продукт и цианиды формируются в долларах). Снижение процентной ставки ЦБ позитивно скажется на обслуживании задолженности. Акционерами являются Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий (по 10%), а также ЗПИФ «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» (по 40% каждый).

Доходность выпуска 001Р-01 составит 12,7% на три года — это наилучший показатель среди выпусков с аналогичным уровнем долговой нагрузки и стабильностью бизнеса. Предполагается, что доходность может снизиться до уровня ниже 11%, особенно при понижении ключевой ставки, так как без учета нового займа 100% долга привлечено в рублях по переменной ставке. Потенциальный доход может составить 16% за год или 8% за полгода в долларах США.

ПИК — один из ведущих российских девелоперов. В 2024 году компания реализовала 1,7 миллиона квадратных метров жилья, лидируя по объёмам ввода. По общим объёмам строительства уступает только Самолету. Портфель проектов разнообразен, что снижает зависимость доходов от успешной реализации отдельного проекта. На начало апреля текущее строительство превысило 4,2 миллиона квадратных метров жилья (55% расположено в Москве).

В марте 2025 года жилье, планируемое к сдаче в 2025 году, реализовано на 77 %, превышая среднерыночную цифру в 53 %. Рентабельность по EBITDA составляет 22 % — уровень среднего по рынку. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Сергей Гордеев владеет 15 %, а других акционеров, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Доходность выпуска в долларах США составляет 8,8%, спред к России-2026 равен 5,4%. Считаем, что риски ПИКа преувеличены из-за негативного отношения к строителям. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный годовой доход может превысить 10% в долларах США или 5% за полгода.

Полипласт занимает лидирующие позиции в России по выпуску добавок, модифицирующих свойства материалов и веществ, например, влияющих на твердость бетона. Предприятие работает в относительно стабильном химическом секторе, доля его продукции на российском рынке ключевых сегментов превышает 50%.

Операционные риски находятся на среднем уровне: два основных завода генерируют около 60% всей выручки, а два других — примерно 30%. Средний уровень задолженности: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 2,5х. В идеальных условиях компания погасит долг за 2,5 года. Ильсур Шамсутдинов владеет 80% акций, Александр Ковалев — 20%.

Доходность выпуска в долларах США составляет 13,3%. При снижении ключевой ставки ожидается, что она упадет ниже 11%, так как 80% долга компании — это рублевые обязательства с переменной ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно, поскольку компания уменьшает процентную нагрузку и улучшает соответствие валюты выручки и долга. Потенциальный годовой доход может составить 17% в долларах США или 8,5% за полгода.

«Газпром», выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт через трубопроводы. В 2024 году выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка низкая: коэффициент «Чистый долг/EBITDA» равен 1,6х. Предполагается сохранение долговой нагрузки на низком уровне (менее 2х). Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и государственной поддержке.

При неизменности жесткой динамики конвертации при сохранении влияния геополитики выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах представляется маловероятным, более вероятно исполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 12,1%.

Из-за пониженной ставки ФРС и постепенного восстановления рынка после замены Минфином бессрочного выпуска БЗО26-1-Д может стать менее доходным на 1,5–2%, приблизившись к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,2%.

Выпуск БО-003Р-14 предоставляет возможность заработать 1,3% от выпуска России-2029-З годовых или до 5% за полугодие.

Выпуск ЗО28-1-Е предусматривает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход — более 14% за год или 7% за полгода. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

R

R

Акрон — крупный российский производитель удобрений, демонстрирующий прибыльность выше конкурентов. На мировом рынке компания занимает незначительный объем по производству и добыче — 1,5–2%. Операционные риски для Акрона средние из-за наличия трёх основных производственных площадок.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,4х, в оптимальных условиях предприятие сможет погасить долг менее чем за полтора года. Владельцем 95% акций является Вячеслав Кантор, оставшиеся 5% находятся в свободном обращении. Новый выпуск облигаций БО-001P-08 в долларах США с доходностью 6,6% может принести потенциальный доход до 3,8% за полгода и 7,7% за год.

Выпуск БО-001Р-07 обещает доходность на уровне 7,3%. Предполагается, что ближе к уровню ГТЛК доходность может снизиться. В потенциальном выражении в юанях доход составит 4% за полгода и 7,5% за год.

R

«Норникель» занимает лидирующие позиции в производстве с высокой прибыльностью. Предприятие контролирует значительную часть мировых рынков, которые обеспечивают около 90% выручки: 41% палладия, 19% высокосортного никеля, 11% платины, 8% родия и 2% меди. Такая доля рынка позволяет влиять на цены при ограничении предложения.

Благодаря низкой себестоимости (в лучших 10% мировых показателей), частично из-за обесценения рубля в 2014 году, компания демонстрирует высокую рентабельность по EBITDA — 43%.

Чистый долг компании относительно EBITDA составляет 1,7 раза. С текущим уровнем прибыли компания может выплатить весь долг менее чем за два года. Ликвидность благоприятна: денежных средств и кредитных линий на сумму $7,2 млрд достаточно для погашения долга в ближайшие годы.

График погашения долга благоприятен: в 2025 году сумма погашения меньше EBITDA в 1 раз, а с 2026 по 2029 годы — меньше 0,5 EBITDA. Валюта долга и выручки совпадает. «Интеррос» Владимира Потанина владеет 34%, UC Rusal — 27%, остальные 37% принадлежат разным акционерам и находятся в свободном обращении.

Новый выпуск 001Р-11 предоставляет доходность на уровне 6,5%, что выше справедливого для эмитентов первого уровня (6%). Предполагается снижение до 3,6% за полгода и 6,6% за год.