К рынку валютных облигаций наблюдаем осторожный оптимизм. Валютные облигации интересны при сохранении стабильности рубля.

Главное

Повышение цен не ожидается в ближайшем будущем, доллар слабый — валютные облигации выгодны.

В США Индекс цен расходов на личное потребление (PCE) вырос на 0,2% за месяц и 2,7% за год, превысив прогнозные 0,1% и 2,6%. Такое развитие событий может повлиять на решение ФРС по изменению ставки. Цель американского регулятора по инфляции — 2%.

Рынок ожидает два снижения ставки на 0,25 процентных пункта, начиная с сентября, вероятность этого составляет 74%. В связи с крепким курсом рубля, который начнёт постепенно ослабевать во втором полугодии, валютные облигации остаются перспективными инструментами.

Эмитенты и выпуски

R

Корунд-Циан лидирует на российском и рынке СНГ по производству цианида натрия, незаменимого для золотодобытчиков. Компания действует в стабильной химической сфере, контролируя около двух третей рынка. Мировым лидером по себестоимости (менее 300 долларов за тонну), благодаря логистическому преимуществу перед соперниками. Высокая рентабельность EBITDA — 63%. Средний уровень долговой нагрузки: скорректированный чистый долг/EBITDA — 2,7, при идеальных обстоятельствах может погасить обязательства за 2,7 года.

График погашения задолженности очень удобен, валютно-процентные риски велики: к концу 2024 года весь долг привлечен в рублях по плавающей ставке, а почти вся прибыль условная долларовая – цены на продукцию и цианиды формируются в долларах. Снижение ставки Центробанка положительно отразится на обслуживании задолженности. Акционерами являются Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий, владеющие по 10%, а также ЗПИФы «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» – по 40% каждый.

Доходность выпуска 001Р-01 — 12,7% на три года, что наилучшее показатель среди выпусков с аналогичными уровнем долговой нагрузки и стабильностью бизнеса. При снижении ключевой ставки доходность может быть ниже 11%, так как без учета нового займа все обязательства в рублях с переменной ставкой. Потенциальный доход составит 16% годовых или 8% за полгода в долларах США.

R

ПИК — один из ведущих российских девелоперов. Компания занимает первое место по вводу жилья (1,7 млн кв м в 2024 г.), уступая по объемам строительства только Самолету. Портфель проектов разнообразна, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта. На начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв м жилья (55% — в Москве). По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г., распродано на 77% (выше среднерыночных 53%). Рентабельность по EBITDA 22% (на среднем по рынку уровне). Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. Сергей Гордеев владеет 15%, а других, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск, рассчитанный в долларах США, предлагает доходность 9%, и спред к России-2026 составляет 5,3%. На наш взгляд, риски ПИКа преувеличены из-за негативного отношения к строительным компаниям. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный годовой доход может превысить 10% в долларах США или 5% за полгода.

R

Полипласт – российский лидер по производству добавок для модификации свойств материалов, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес компании находится в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% всей выручки, два других завода – около 30%. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 2,5х. В идеальных условиях компания может погасить долг за 2,5 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов – 80%, Александр Ковалев – 20%.

Новый выпуск облигаций в американских долларах обеспечивает доходность 13,7%. При снижении ключевой ставки ожидается, что доходность опустится ниже 11%, так как 80% долга компании составляют обязательства в рублях с переменной ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно, поскольку компания уменьшает процентную нагрузку и улучшает соответствие валюты выручки и долга. Потенциальный доход за год может составить 17% в долларах США или 8,5% за полгода.

R

R

R

«Газпром», осуществляющий функции поручителя/оферента по облигациям, добывает газ и нефть, контролирует газотранспортную систему России и обладает монополией на экспорт через трубопроводные сети. Выручка за 2024 год от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7% соответственно. EBITDA распределяется как 54%, 40% и 6% в тех же категориях. Себестоимость добычи газа и нефти является одной из самых низких в мире. Долговая нагрузка невысока: коэффициент «Чистый долг/EBITDA» равен 1,6х. Предполагается сохранение долговой нагрузки на низком уровне (менее 2х). Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и государственной поддержке.

В условиях действия жестких ДКП в России и геополитической напряженности выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах представляется маловероятным. Более вероятно исполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 11,9%.

Учитывая снижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может привести к снижению доходности на 1,5–2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,2%.

Новый выпуск облигаций БО-003Р-14 предоставляет купонный доход по выпуску России-2029-З объемом 1,4%. Годовой потенциальный доход может достигать 10%, а полугодовой — 5%.

В рамках проекта ЗО28-1-Е предлагается выпуск спред России-2028-З объемом 1,6%. Потенциальная прибыль превышает 14% годовых или 7% по итогам полугодия.

При равенстве процентных ставок для доллара США и евро доходность евро-выпусков составит 1,5–2% меньше.

R

R

Акрон – крупный российский производитель удобрений, характеризующийся высокой прибыльностью, превышающей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче составляет всего 1,5–2%. Операционные риски у компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,4х, в идеальных условиях позволяет погасить долг менее чем за полтора года. Акционеры: Вячеслав Кантор владеет 95%, 5% находятся в свободном обращении. Новый выпуск облигаций БО-001P-08 в долларах США с доходностью 7,1% может принести потенциальный доход до 4% за полгода и 8% за год.

Бордовый выпуск БО-001Р-07 предусматривает доходность 7,1%. Предполагается снижение доходности к уровню ГТЛК. В юанях потенциальный доход может составить 3,7% за полгода и 7,1% за год.

«Норникель» занимает лидирующие позиции в производстве с высокой прибыльностью. Доля компании на мировых рынках, формирующих около 90% выручки, значительна: 41% на рынке палладия, 19% — высокосортного никеля, 11% — платины, 8% — родия, 2% — меди. Высокая доля на рынках дает возможность влиять на цены при ограничении предложения.

Себестоимость компании входит в десятку лучших в мире, а её уровень снизился из-за обесценения рубля в 2014 году. Компания покрывает 90% операционных расходов в рублях. Это также сказывается на высокой рентабельности по EBITDA — 43%.

Компания имеет низкую долговую нагрузку: Чистый долг/EBITDA равен 1,7. При текущей прибыльности компания может погасить весь долг за два года. Ликвидность положительная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) достаточно для погашения долга в ближайшие годы.

График погашения долга положительный: в 2025 году сумма погашения меньше EBITDA в 1 раз, а с 2026 по 2029 годы — меньше чем 0,5х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадает. Среди акционеров: «Интеррос» Владимира Потанина владеет 34%, UC Rusal — 27%, остальные 37% принадлежат разным акционерам и обращаются на рынке.

Новый выпуск 001Р-11 предлагает доходность в размере 6,6%, что превышает справедливый уровень для эмитентов первого уровня (6%). Предполагается снижение доходности до справедливого уровня с потенциальным доходом в юанях 3,7% за полгода и 6,7% за год.