Обмениваем Полипласт по курсу в долларах и Металлинвест на акции Норникеля, выставленные в юанях. Вкладываем средства в валютные облигации при сохранении прочности рубля.

Главное

Относимся к рынку валютных облигаций с оптимизмом.

Предполагается итоговая инфляция за июнь по неделям около 0,18%. Это вдвое меньше нормы июня в размере 0,38%, соответствующей цели ЦБ в 4%. Считаем, что вероятность снижения ставки на 1-2% на заседании 25 июля превышает 80%.

Положительные данные по индексу PMI за май снижают вероятность технической рецессии во втором квартале 2025 года, но риск всё ещё остается выше 50%, поскольку кредитование как главный показатель находится под давлением из-за ключевой ставки.

🤝Вышли новые интересные выпуски акций – Полипласт и Норникель.

В портфеле валютных облигаций осуществляем замену выпуска Полипласта П02-БО-03 на П02-БО-06 в долларах и Металлоинвест 001P-12 на Норникель 001Р-11 в юанях.

Полипласт возглавляет российский рынок добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, занимая более 50% доли рынка ключевых сегментов. У компании средний уровень долговой нагрузки: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 2,5х. Выпуск валютных облигаций нравится нам тем, что компания снижает процентную нагрузку и увеличивает долю выручки и долга в одной валюте.

«Норникель» — ведущий производитель цветных и драгоценных металлов с высоким уровнем прибыли. Себестоимость продукции компании относится к одной из самых низких в мире (в топ-10%), маржинальность по EBITDA составляет 43%. Задолженность невелика: отношение чистого долга к EBITDA равно 1,7x. Ликвидная ситуация благоприятна: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) достаточно для покрытия долгов в ближайшие годы.

Эмитенты и выпуски

R

В России и СНГ «Корунд-Циан» лидирует по производству цианида натрия, незаменимого для золотодобытчиков. Компания действует в стабильном химическом сегменте, занимая около двух третей рынка. На мировом рынке у неё самая низкая себестоимость (менее 300 долларов за тонну). Рентабельность по EBITDA составляет 63%. Средняя долговая нагрузка производителя — скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х. График погашения долга очень благоприятный.

Валютно-процентные риски значительны: на конец 2024 года весь долг, привлеченный по плавающей ставке в рублях, составляет 100%, а выручка большей частью условна в долларах. Снижение ставки ЦБ благоприятно скажется на обслуживании долга. Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, ЗПИФы «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» — по 40%.

Доходность выпуска 001Р-01 на три года — 12,9%, что является наилучшим показателем среди аналогов с таким же уровнем долговой нагрузки и стабильностью бизнеса. Предполагается, что доходность может снизиться до 11% при падении ключевой ставки. Без учета нового займа 100% долга привлечено в рублях со ставкой, которая меняется в зависимости от индексов. Потенциальный годовой доход составляет 15,8%, а полугодовой — 7,9% в долларах США.

R

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов. По объему ввода жилья предприятие занимает первое место (1,7 млн кв. м введено в 2024 году), уступая по строительству только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: к началу апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% текущего строительства расположено в Москве).

К марту 2025 года жилье, запланированное к вводу в том же году, продано на 77 %, что превышает среднерыночные 53 %. Рентабельность по EBITDA составляет 22 %, что соответствует среднему показателю рынка. Долговая нагрузка низкая: чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Сергей Гордеев владеет 15% акций, у других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет доли.

Доходность выпуска в долларах США составляет 9,3%, спред к России-2026 — 5,3%. Полагаем, риски ПИКа избыточно оцениваются из-за негативного отношения к девелоперам. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может превысить 10% в долларах США или 5% за полгода.

Полипласт является лидером России по производству добавок для изменения свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес работает в относительно стабильном секторе химии, его доля на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%.

Риски производства средние: два главных завода генерируют около 60% всей выручки, ещё два – примерно 30%. Долговая нагрузка высока: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 3,2х, в идеальных условиях долг погасится за 3,2 года. Ильсур Шамсутдинов владеет 80%, Александр Ковалев – 20% акций.

Новый выпуск в американских долларах дает доходность на уровне 13,4%. При падении ключевой ставки доходность ожидается ниже 11%, так как 80% долга компании составляют обязательства в рублях с плавающей ставкой. Недавние размещения валютных облигаций оцениваются позитивно, поскольку компания снижает процентную нагрузку и улучшает соответствие валюты выручки и долга. Потенциальный доход за год может составить 16,8% в долларах США или 8,4% за полгода.

R

R

R

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2024 году выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х. Ожидаем сохранения долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х). Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и господдержке.

Если в России останется жесткая ДКП и геополитическая ситуация будет влиять на экономику, то реализация колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятна. Вероятнее всего, оферта будет исполнена в январе 2041 года при доходности к оферте в размере 12,4%.

При уменьшении ставки ФРС и постепенной стабилизации рынка после замены Минфином бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2% , приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,5%.

Выпуск БО-003Р-14 предоставляет возможность получить доход до 10% годовых и более 5% за полгода при участии в выпуске России-2029-З со ставкой размещения 0,9%.

Выпуск ЗО28-1-Е предоставляет спред к России-2028-З на уровне 0,9%, предполагаемый доход превышает 12% годовых или 6% за полгода. При учете паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть меньше на 1,5–2%.

R

R

Акрон — крупный российский производитель удобрений, компания с прибылью выше, чем у конкурентов. На глобальном рынке Акрону принадлежит небольшая доля в производстве и добыче — всего 1,5–2%. Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный чистый долг/EBITDA составляет 1,4х, при благоприятных условиях долг погасится менее чем за полтора года. Акционеры: Вячеслав Кантор владеет 95%, 5% находятся в свободном обращении.

Инвестиционный инструмент БО-001P-08 в долларах США с доходностью 7,1% может дать прибыль до 4% за полугодие и до 8% за год.

Бордовые облигации БО-001Р-07 предоставляют доходность 7,5%. Предполагается, что ближе к уровню ГТЛК доходность может снизиться. Доход в юанях может составить 4,4% за полгода и 7,8% за год.

R

Норникель занимает лидирующие позиции в производстве с высокой рентабельностью. Компания владеет большой долей мировых рынков, формирующих около 90% выручки: 41% на рынке палладия, 19% — высокосортного никеля, 11% — платины, 8% — родия, 2% — меди. Высокая доля на рынках дает возможность влиять на цены при наличии ограничений. Себестоимость компании одна из самых низких в мире (в лучших 10%), что связано, в том числе, с обесцениванием рубля в 2014 году, так как компания несет 90% операционных расходов в рублях. Это также отражается в высокой рентабельности по EBITDA — 43%.

Чистый долг/EBITDA равен 1,7x. Компания способна погасить весь долг за менее двух лет при текущей прибыльности. Позитивная ликвидность: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) достаточно для погашения долга в ближайшие годы. График погашения долга благоприятный: в 2025 году сумма погашения составляет менее 1х EBITDA, а в период с 2026 по 2029 год — менее 0,5х EBITDA. Валюта долга и выручки совпадают. 34% акций принадлежат «Интерросу» Владимира Потанина, 27% — UC Rusal, 37% — другим акционерам и находятся в свободном обращении.

Новый выпуск в юанях 001Р-11 предусматривает доходность на уровне 7,2% — выше обоснованного показателя для эмитентов первого класса (6%). Предполагается снижение доходности до справедливого уровня с потенциальным заработком в юанях 4,5% за полгода и 7,5% за год.