Поддерживаем оптимистичный настрой по долговому рынку в рублях, в портфеле меняем ЛСР, показавший с начала марта прирост на 10%, или 2,2% превышения над индексом, на ВУШ 001Р-04.

Главное

Инфляция за неделю немного увеличилась с крайне низких 0,03% до 0,04%, что позитивно, так как инфляция в июне остаётся ниже 4%.

ЦБ посчитал инфляцию мая равной 4,5%, учитывая сезонные колебания и перевод показателя мая 0,43% в годовой – положительный результат, так как наша seasonal корректировка совпала с оценкой регулятора.

В июле рынок госдолга будет существенно влиять погашение ОФЗ объемом 0,5 триллиона рублей 16 июля.

На Международном экономическом форуме в Санкт-Петербурге Эльвира Набиуллина заявила, что инфляция уменьшается более быстро, чем предполагалось. Из-за этого возрастает шанс понижения ключевой ставки на заседании 25 июля.

В деталях

В июне уровень инфляции снизился до менее 4%, благодаря укреплению рубля.

В июне инфляция составила 0,08%, что в два раза ниже целевой нормы ЦБ в 4%. Норму для июня и последующих месяцев мы определили по динамике 2016–2019 гг., когда инфляция была около цели ЦБ (3,8% в среднем) и отсутствовали сильные макроэкономические шоки. Оценка регулятора сезонно скорректированной инфляции за май совпала с нашей — 4,5%, что близко к целевой норме. Вероятность снижения ставки на 1% на заседании 25 июля превышает 80%.

Кроме того, возможность начала технической рецессии в России во II квартале 2025 года не исключается, поскольку в I квартале 2025 года сезонно скорректированный ВВП снизился, а показатели деловой активности (PMI) пока не демонстрируют роста в части оценки текущего состояния, только по ожиданиям на будущее.

Мы продолжаем считать, что рынок будет развиваться умеренно позитивно в долгосрочной перспективе. К 2026-2027 годам ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%. Подробнее о макроэкономической ситуации расскажем в нашей… стратегии.

Меняем короткий ЛСР с YTM 23% на длинный ВУШ с YTM 22% на 3 года

С начала марта, когда ЛСР был включен в портфель, компания показала рост на 10%, или 2,2% превысив индекс. В связи с ожидаемым снижением ставки и большим погашением ОФЗ в середине июля увеличиваем срок до погашения активов в портфеле — меняем ЛСР на ВУШ c YTM 22% на 3 года.

ВУШ — платформа микромобильности, предоставляющая краткосрочную аренду электросамокатов и электровелосипедов преимущественно в России. Половина рынка принадлежит именно ВУШ. Бизнес отличается высокой прибыльностью (EBITDA маржа — 43%) и низким уровнем долга: отношение Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6x, что означает возможность погашения всего долга за 1,6 года в идеальных условиях.

Выпуск ВУШ 001Р-04 показывает доходность на уровне 1–2% выше собственной кривой и на 3% выше по сравнению с Селектел. Считаем более справедливой относительно себя и Селектел доходность на уровне 20%. Предполагается получение дохода за месяц, полгода и год примерно в размере 4%, 16% и 29% соответственно (доход: купон + переоценка + реинвестирование купона). Предложение по инвестициям в облигации ВУШ: годовая прибыль 22% на срок в три года, с прогнозируемой доходностью 29% за год. ».

Эмитенты и выпуски

Газпромнефть — третья по величине российская нефтяная компания, дочернее предприятие Газпрома (96% доли), обладающая низким уровнем задолженности (Чистый Долг/EBITDA — 0,8x). Сегмент добычи нефти характеризуется средней стабильностью из-за налогового режима и ОПЕК+, а также поддержкой конечного бенефициара — государства, в том числе через Газпром.

Выпуск Газпром нефть 003Р-15R с YTM 16,2% на пять лет превосходит по доходности ОФЗ на сопоставимый срок на 2%, лучших выпусков РЖД — на 0,5–1%, собственной кривой — на 1%, а также дисконтных облигаций Сбербанка на 4–5 лет — на 1,5–2%. Посленалоговая доходность превышает аналогичные показатели выпуска РЖД и ОФЗ на 3%, Сбербанка — на 1,5–2%. Предполагается получение дохода 12% и более 30% за полгода и год.

Джи-групп — лидер девелоперского рынка Татарстана с долей более 10% и низкой долговой нагрузкой (показатель Чистый Долг/EBITDA приблизительно равен 1). Эмитент успешно продемонстрировал результаты за 2024 год. Операционная прибыль (EBITDA) во втором полугодии 2024 года достигла рекордного уровня, несмотря на замедление в отрасли. Рентабельность по EBITDA (28%) немного выше среднего показателя рынка.

Новый двухлетний выпуск Джи-групп предлагает доходность к погашению (YTM) в размере 22,6%, что на один процент выше по спреду к ОФЗ, чем у выпуска с меньшим сроком. Доходность текущей облигации более чем на один процент превышает доходность похожего по кредитоспособности двухлетнего выпуска ЛСР с YTM 24,7%. Ожидается доход в размере 15% и более 27% за полгода и год.

Полипласт возглавляет российский рынок производства добавок, изменяющих свойства материалов, таких как регулирующие твердость бетона. Доля рынка компании в различных сегментах составляет 50–90%. Чистый долг/EBITDA приблизительно равен 2,5 — среднему уровню.
Акции Полипласт П02-БО-05 обеспечивают доходность на 2–4% выше, чем аналогичные по бизнес риску и долговой нагрузке компании Делимобиль (эмитент Каршеринг), О’КЕЙ и Уральская сталь.

При нынешних показателях ожидаем уменьшение доходности до 26% или меньше, что на 2–4% ниже уровня конкурентов. До выпуска новой серии доходность была на 2–3% ниже, а выпуск Полипласта торговался на 4–5% выше. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2–4% превышает 17%/33% — это привлекательно.

АБЗ-1 занимается производством асфальта и строительством дорог на северо-западе России. Входит в состав ГЧП по строительству трамвайного пути в Санкт-Петербурге как подрядчик и владелец 10% акций проекта. Доля АБЗ-1 на рынке асфальтобетонных смесей составляет 24%.

Отрицательный чистый долг, а без учета потенциально ограниченных в использовании средств ГЧП проекта Чистый Долг/EBITDA составит около 2х – низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 с YTM 27,5% на 2,2 года и дюрацией около 1,8 лет дает доходность на 6–8% выше аналогов ВИС и Автобан. Ожидаем снижения доходности до 25% при текущих показателях. Потенциальный доход за полгода/год (купон + переоценка тела) с учетом прогноза по снижению ключевой ставки превышает 20%/35% — привлекательно.

У России чистый долг отрицательный и экономика развивается. По прогнозам, доходность понизится на 1% за полгода и 2–2,5% — за год. Такое снижение связано с показателями, указывающими на уменьшение напряжения на рынке облигаций с фиксированным купоном: повышение налогов, меньший бюджетный дефицит, замедление кредитования, геополитические факторы и курс рубля.

Компания специализируется на производстве и обслуживании насосов для наземного извлечения нефти. Уровень долговой нагрузки средний: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Предложение облигаций характеризуется высокой доходностью к погашению (YTM) — 25,3% на полтора года, что соответствует среднему уровню второго эшелона рейтинга (А) и превышает доходности аналогичных компаний ГМС и Синара ТМ на 1–1,5%. Возможная прибыль за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — это привлекательное предложение.

ВУШ — платформа микромобильности с краткосрочной арендой электросамокатов и электровелосипедов. Компания занимает 50% рынка РФ, демонстрирует высокую прибыльность (43% EBITDA маржа) и низкий уровень долга: чистый долг к EBITDA составляет 1,6x, что позволяет погасить весь долг за 1,6 года в идеальных условиях.

Облигация торгуется с доходностью на 1–2% выше собственной кривой и на 3% выше, чем у более кредитоспособного аналога Селектел. Считаем более справедливой для себя и Селектела доходность на уровне 20%. Ожидаемый доход по облигации ВУШ 001Р-04 за месяц, полгода и год примерно 4%, 16% и 29% соответственно (доход: купон + переоценка + реинвестирование купона).

Готовое решение

Для инвесторов, нуждающихся в готовых предложениях на рынке… ПИФ «Фонд Консервативный»В портфеле представлены флоатеры. Привлекательность облигаций с переменным купоном значительно увеличивается при экономической неопределенности: при повышении ключевой ставки флоатер не так сильно снижается в цене, а при ее понижении растет быстрее.

БКС Мир инвестиций