Изображение: img.freepik.com

В инвестиционном портфеле изменений не произошло. Купили валютные облигации, поскольку рубль сохраняет стабильность.

Главное

Относимся к рынку валютных облигаций с умеренным оптимизмом.

В июне инфляция осталась ниже 4%, во многом благодаря укреплению рубля. За первую половину месяца инфляция составила 0,08%, что в два раза меньше целевой нормы ЦБ — 4%. Инфляция мая с учетом сезонности оценивается в 4,5%, что практически совпадает с целями ЦБ. При этом вероятность снижения ставки на 1% на заседании 25 июля по нашим оценкам превышает 80%.

Мы всё ещё настроены оптимистично относительно рынка облигаций на длительную перспективу. Подробности о макроэкономической обстановке в нашей стратегии.

🗽🦅ФРС сохранила ставку, нейтрально

Федеральная резервная система приостановила повышение процентной ставки, оставив ее на прежнем уровне. Вероятно, регулятор будет анализировать влияние тарифов Трампа в течение года. В мае базовая инфляция снизилась с 0,2% до 0,1% по сравнению с апрелем, что ниже ожидаемых 0,3%. Годовой показатель остался на уровне 2,8%, хотя рынок прогнозировал рост до 2,9%.

Эмитенты и выпуски

R

«Корунд-Циан» лидирует в России и СНГ по производству цианида натрия, незаменимого для золотодобытчиков. Компания работает в стабильном химическом сегменте, занимая около двух третей рынка. На мировом рынке у нее самая низкая себестоимость (менее 300 долларов США за тонну). «Корунд-Циан» характеризуется высокой рентабельностью по EBITDA — 63%. Средняя долговая нагрузка производителя скорректированного чистых долга/EBITDA составляет 2,7. График погашения долга очень благоприятен.

Валютно-процентные риски велики, поскольку к концу 2024 года 100% долга предоставлено в рублях по плавающей ставке, а большая часть выручки эквивалентна доллару. Снижение ставки ЦБ благоприятно повлияет на обслуживание задолженности. Иосиф Хайцин и Яков Василевицкий владеют по 10%, а ЗПИФы «Проектные инвестиции-III» и «Рэвард Капитал» — по 40%.

Доходность выпуска 001Р-01 на три года — 12,8%, что является наилучшим показателем среди выпусков с аналогичным уровнем долговой нагрузки и стабильностью бизнеса. Предполагается, что доходность может снизиться до менее 11%, особенно при уменьшении ключевой ставки, так как без учета нового займа 100% долга привлечено в рублях по ставке, зависящей от процентной ставки. Потенциальный доход составит 15,4% за год или 7,7% за полгода в долларах США.

R

ПИК — один из ведущих российских девелоперов. В 2024 году компания реализовала 1,7 миллиона квадратных метров жилья, что занимает первое место по этому показателю. По объему строительства уступает только компании Самолет. Проекты ПИКа высоко диверсифицированы, что снижает зависимость денежного потока от успешного завершения отдельных проектов: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 миллиона квадратных метров жилья (55% находится в Москве).

На март 2025 года жилье, планируемое к вводу в 2025 году, распродано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22% — на среднем по рынку уровне. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. У Сергея Гордеева 15%, а других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Выпуск в долларах США обеспечивает доходность 9,9% и спред к России-2026 в размере 5%. Предполагаем, что риски ПИКа избыточно оцениваются на фоне негативного отношения к сектору девелоперов. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может превзойти 10% в долларах США или 5% за полгода.

R

Полипласт возглавляет российский рынок добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Компания работает в относительно стабильном секторе химической промышленности, доля на российском рынке РФ в ключевых сегментах превышает 50%.

Операционные риски умеренные: два основных завода генерируют около 60% всей выручки, два других завода по оценкам обеспечивают около 30% выручки. Увеличенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — 3,2х, в благоприятных условиях может погасить долг за 3,2 года. Ильсур Шамсутдинов владеет 80%, Александр Ковалев — 20% акций.

Выпуск, выпущенный в долларах США, обеспечивает доходность на уровне 12,6%. При снижении ключевой ставки прогнозируется сохранение доходности ниже 11%, так как 80% долга компании формируется из обязательств в рублях с переменной ставкой.

Годовой доход вырастает до 13% в американских долларах, а полугодовой — до 6,5%.

R

R

R

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт по трубе. За 2024 год выручка от газа, нефти и прочего составила 54%, 39% и 7%, а EBITDA распределилась как 54%, 40% и 6% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,6х. Ожидается сохранение долговой нагрузки на низком уровне (меньше 2х). Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $10 млрд и господдержке.

Если будет действовать жесткая ДКП в России и будут влиять геополитические факторы, то выплата колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 году, 2031 году, 2036 году и далее маловероятна. В этом случае скорее всего состоится оферта в январе 2041 года с доходностью к оферте 12,2%.

Благодаря снижению ставки ФРС и постепенному восстановлению рынка после замены Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может показать доходность на 1,5–2% ниже, чем у Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,6%.

Выпуск БО-003Р-14 предоставляет возможность получить спред к выпуску России-2029-З в объеме 1,2%. За год возможен доход более 10%, а за полгода — более 5%.

Выпуск ЗО28-1-Е предоставляет спред к выпуску России-2028-З в размере 0,9%, потенциальный доход — более 12% за год или 6% за полгода. При учете паритета процентных ставок для доллара США и евро доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

Акрон — крупная российская компания, занимающаяся производством удобрений.
Её прибыль превышает показатели конкурентов благодаря высокой рентабельности. На мировом рынке доля Акрона по производству и добыче составляет всего 1,5–2%. Операционные риски у компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Низкий уровень задолженности: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,4, при благоприятных обстоятельствах компания сможет выплатить долг менее чем за полтора года. Акционеры: Вячеслав Кантор владеет 95%, оставшиеся 5% находятся в свободном обращении.

Новинка — выпуска DOLLAR USD BO-001P-08, с размером дохода 6,8%, способна обеспечить потенциальный заработок более 3,7% за полгода и 7,4% за год.

BO-001Р-07 предоставляет доходность 6,9%. Предполагается, что она может снизиться до уровня ГТЛК. В юанях потенциальный доход составит 3,5% за полгода и 7% за год.

Металлоинвест — крупнейшая в мире горнорудная компания по запасам железной руды. На мировом рынке производства железной руды доля компании составляет 1,6%. В 2024 году EBITDA составила 47%, что соответствует среднему показателю отрасли. 84% выручки приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и по нашим оценкам, ситуация осталась прежней.

В 2024 году показатель Чистый долг/EBITDA составил 1,5х, что означает возможность погасить все долги за полтора года при благоприятных условиях. Совокупный объем погашений до 2026 года обеспечен текущей ликвидностью. Алишер Усманов владеет 49%, а семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск в юанях 001Р-12 предоставляет доходность, превышающую справедливую, ожидается снижение на 0,5–1%, а потенциальный доход в юанях составит до 3,5% за полгода и 7% за год.