По отношению к рынку валютных облигаций сохраняется умеренный оптимизм при укреплении рубля. Портфель претерпел изменения: облигации СИБУРа заменены на долларовой выпуск Акрона.

Главное

В среду ФРС может оставить ставку без изменений; важное значение будут иметь детали заявления.

Статистика США демонстрирует стабильность рынка труда: доходы и расходы населения в марте превысили прогнозы, безработица в апреле осталась на уровне 4,2%, как ожидалось. Базовый ценовой индекс расходов на личное потребление (PCE) за март не изменился по сравнению с февралем, но годовая инфляция снизилась с 3% до 2,6%. Это поддерживает аргументы о снижении ставки ФРС до целевого уровня в 2%. Тем не менее, на ближайшем заседании 7 мая все еще прогнозируется поддержание ставки на уровне 4,25–4,5%. Рынок ожидает снижения ставки ФРС на 75 б.п. с июля, поэтапно на 25 б.п.

Меняем СИБУР на Акрон

Валютные облигации России сохраняют привлекательность при сильном курсе рубля. В портфеле валютных облигаций исключается СИБУР, а включается Акрон в долларах США. Новая эмиссия Акрона БО-001P-08 с доходностью 6,9% может обеспечить потенциальный доход более 3,5% за полгода и 7% за год.

Эмитенты и выпуски

R

ПИК — один из ведущих российских девелоперов по объёмам ввода жилья (1,7 млн кв. м введено в 2024 году), уступая по масштабам только Самолету. Портфель проектов отличается высокой диверсификацией, что снижает зависимость денежного потока от успеха отдельных объектов: к началу апреля текущее строительство превышает 4,2 млн кв. м жилья (55% строится в Москве).

К марту 2025 года жилье, которое планировалось ввести в том же году, продано на 77%, превышая среднерыночный показатель в 53%. Рентабельность по EBITDA достигла 22% — уровня среднего по рынку. Долговая нагрузка невысока: чистый долг/EBITDA составляет 0,2х. Сергей Гордеев является крупнейшим акционером с долей 15%.

Выпуск, привязанный к доллару США, предоставляет доходность 9,3%, спред по отношению к России-2026 равен 6,3%. Считаем, что риски ПИКа преувеличены из-за негативного отношения к сектору девелоперов, ожидаем сужение спреда на 2–3%. Годовая потенциальная прибыль может превысить 11% в долларах США или 5,7% за полгода.

R

Полипласт занимает лидирующие позиции в России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, влияющих на твердость бетона. Бизнес работает в относительно стабильном секторе химии, доля компании на российском рынке ключевых сегментов превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% всей выручки, другие два завода — примерно 30%. Долговая нагрузка повышенная: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х. В идеальных условиях компания погасит долг за 3,1 года. Акционерами являются Ильсур Шамсутдинов (80%) и Александр Ковалев (20%).

Доходность выпуска в долларах США составляет 11,7%. При снижении ключевой ставки ожидается, что доходность останется ниже 11%, так как 80% долга компании — это рублевые обязательства с переменной ставкой. За год потенциальный доход может превысить 12% в долларах США или 6% за полгода.

R

НОВАТЭК — ведущая российская нефтегазовая компания с преобладанием газа и СПГ в доходах и выручке. Компания занимает небольшую долю мирового рынка газа (трубопроводный + СПГ + внутренний), но лидирует в мировом экспорте СПГ (5%). Низкая себестоимость добычи нефти и газа обеспечивает высокую прибыльность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Группировка имеет низкий уровень задолженности: скорректированный чистый долг/EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5x. Это означает, что компания сможет погасить долг за полгода в благоприятных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные — 22%.

Выпуск 001Р-02 показывает доходность, равную доходности облигаций Россия-2029-З. Возможный доход составляет 3,8% за полугодие, что эквивалентно 7,6% годовых — достаточно привлекательно.

R

R

Газпром, являясь поручителем по облигациям, добывает газ и нефть, контролирует российскую газотранспортную систему и обладает монополией на экспорт по трубопроводам. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 года, выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Предполагается, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

В случае сохранения действующего режима ДКП в России и влияния геополитических факторов считаем выполнением колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031, 2036 годах маловероятным. Более вероятным его исполнение представляется в январе 2041 года с доходностью к оферте 11,6%.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Минфином бессрочного выпуска БЗО26-1-Д, доходность может снизиться на 1,5–2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,2%.

ZO28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З объемом 0,5%, потенциальный годовой доход — 12%. При учете паритета процентных ставок для доллара США и евро доходность выпуска в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

R

ГТЛК — финансовый институт, помогающий транспортной отрасли России через лизинг. Основой кредитоспособности является поддержка со стороны государства в виде ежегодных докапитализаций и льготных кредитов. Пример с Роснано подтверждает государственную поддержку. Качество активов хорошее, семь ведущих клиентов занимают около 45% портфеля.

Высокие доли — 17% и 14% — у крупнейшего железнодорожного оператора и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала, с учетом возможного недорезервирования в отчетности, высокая. Выпуск предлагает спред к России-2028-З на 2,5%, ожидаем потенциальный доход 5% за полгода или 10% за год — привлекательно.

R

R

Акрон — крупный российский производитель удобрений, компания с прибылью, превышающей показатели конкурентов. На глобальном рынке доля Акрона в производстве и добыче невелика — 1,5–2%. Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Низкая задолженность: показатель чистый долг/EBITDA составляет 1,8, при благоприятных обстоятельствах можно погасить задолженность за два года. Владельцы акций: Вячеслав Кантор — 95%, 5% свободно обращается.

Новый выпуск облигаций БО-001P-08 в долларах США с доходностью 6,9% может дать потенциал заработка более 3,5% за полугодие и 7% за год.

В выпуске БО-001Р-07 ожидается доходность 6,9%. Предполагается, что к уровню ГТЛК доходность может снизиться. Потенциальный доход в юанях может составить более 3,5% за полгода и 7% за год.

R

Металлоинвест — лидер мирового рынка по запасам железной руды. На долю компании приходится 1,6% мировой доли производства этой руды. В 2023 году EBITDA составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли. 84% выручки добывается за счет производства железной руды. По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим прогнозам, сохранил это положение.

Низкая задолженность: по состоянию на конец I полугодия 2024 года отношение Чистого долга/EBITDA за 12 месяцев составило 1,8х, что означает возможность погашения всех имеющихся обязательств менее чем за два года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Выпуск в юанях 001Р-12 предоставляет доходность выше справедливой. Предполагается снижение на 0,5–1%, а потенциальный доход в китайских юанях превышает 3,5% за полгода и 7% за год.