К рынку валютных облигаций относится с умеренным оптимизмом. Прочный курс рубля сохраняет интерес к таким облигациям.

Главное

Федеральная резервная система не собирается спешить с понижением процентной ставки; российские ценные бумаги всё ещё интересны для иностранных инвесторов.

Выступление главы ФРС привлекло внимание в прошедшую неделю. Джером Пауэлл указал на возможность ускорения инфляции и замедления роста экономики США из-за большего, чем ожидалось, уровня тарифов. Он подчеркнул, что ФРС сохраняет приоритеты высокой занятости и стабильности цен, а для корректировки фискальной политики требуются дополнительные данные. Рынок прогнозирует три снижения ставки ФРС с шагом по 25 базисных пунктов, начиная с июня. Ожидаемая ставка на конец 2025 года составляет 3,5–3,75%, в то время как текущая ставка находится на уровне 4,25–4,5%.

Российские валютные облигации при текущей стабильности рубля сохраняют свою привлекательность, однако могут снижаться в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Доходность государственных валютных облигаций России сейчас несколько выше исторической нормы, с разницей 150–200 базисных пунктов к доходности американских казначейских обязательств на среднем и длинном сроках.

Эмитенты и выпуски

R

ПИК — один из ведущих российских девелоперов. По объёмам ввода жилья занимает первое место (1,7 миллиона квадратных метров введено в 2024 году), уступая по масштабам работ лишь Самолету. Портфель проектов обладает высокой диверсификацией, что уменьшает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельных проектов: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 миллиона квадратных метров жилья (55% строительства находится в Москве).

На март 2025 года жилье, планируемое к вводу в 2025 году, продано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA составляет 22%, что соответствует среднему показателю рынка. Долговая нагрузка низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 0,2х. Акционером с долей 15% является Сергей Гордеев, других лиц, оказывающих существенное влияние на ПИК, нет.

Доходность выпуска в долларах США составляет 9,5%, спред к России-2026 — 5,1%. В оценке рисков ПИКа на фоне негативного отношения к сектору девелоперов наблюдается переоценка. Ожидается сужение спреда на 2–3%, потенциальный доход за год может превысить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

R

«Полипласт» возглавляет российский рынок добавок для модификации свойств материалов, например, бетона. Компания работает в стабильном сегменте химии, занимая более 50% рынка в ключевых категориях. Операционные риски средние: два основных завода генерируют около 60% выручки, два других — примерно 30%. Долговая нагрузка высока: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 3,1х, при идеальных условиях долг погасят за 3,1 года. Ильсур Шамсутдинов владеет 80%, Александр Ковалев — 20%.

Выпуск в долларах обеспечивает доходность 11%. При снижении ключевой ставки ожидается сохранение доходности ниже 11%, так как 80% долга компании приходится на рублевые обязательства с переменной ставкой. Ежегодный потенциал дохода может превысить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

R

НОВАТЭК — ведущая российская нефтегазовая компания с преобладанием газа и СПГ в выручке и прибыли. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) незначительна, наибольшая (5%) приходится на экспорт СПГ. Компания отличается низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Задолженность компании невелика: текущий чистый долг/EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5x, что означает возможность погашения за полгода при благоприятных обстоятельствах. Акционерами являются Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%) и остальные акционеры/публичное обращение (22%).

Выпуск 001Р-02 приносит прибыль на 0,1 процента больше, чем облигации Россия-2029-З. Доход может достигать 4 процентов за полугодие, а за год — 8 процентов, что является привлекательным предложением.

R

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания, занимающая до 70% рынка в некоторых секторах. Производит пластмассу, шины и другие товары. 26 предприятий гарантируют низкие операционные риски. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность компании.

Низкая задолженность: чистый долг к EBITDA составляет 1,5x, что означает возможность погашения долга Сибуром за полтора года при благоприятных обстоятельствах. Акционеры: Леонид Михельсон (31%), Геннадий Тимченко (14%), китайские государственные фонды (17%), СОГАЗ (11%), акционеры ТАИФ (15%), действующий и бывший топ-менеджмент (12%).

Предложение о спреде по России-2028-З составляет 0,6%. Ожидаемый доход до конца полугодия – 3,8%, а за год – 7,6%. Такая доходность выглядит привлекательной.

R

R

Акционерное общество «Газпром» (поручитель/оферент по облигациям) осуществляет добычу газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Ожидается, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

Если сохранится жесткая ДКП в России и будет влияние геополитики, то выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятно. Более вероятным считается исполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте в 11,7%.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Минфином бессрочного выпуска БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5–2%, приблизившись к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,3%.

Проект ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,1%, годовая потенциальная доходность — 14%. При учете паритета процентных ставок для доллара США и евро доходность выпуска в евро должна быть на 1,5–2% меньше.

R

ГТЛК — финансовая организация, предоставляющая услуги лизинга в сфере транспортной отрасли России. Доверие к организации поддерживается государством, проявляющимся в ежегодных докапитализациях и предоставлении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает такую поддержку. Качество активов оценивается как удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей занимают около 45% от общего портфеля.

Высокие доли 17% и 14% принадлежат одному из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшему воздушному перевозчику. Капитала достаточно, даже с учетом возможного недорезервирования в отчётности. Выпуск предлагает спред к Россия-2028-З на уровне 2,5%, ожидаем потенциальный доход 5% за полгода или 10% за год — это привлекательно.

R

Акрон — крупный российский производитель удобрений, работающий с высокой прибыльностью, превосходящей показатели конкурентов. На мировом рынке компания занимает незначительный объём поставок и добычи — лишь 1,5–2%. Операционные риски оцениваются как средние, поскольку у Акрона три основных производства.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 1,8х. В идеальных условиях предприятие сможет погасить долг за два года. Вячеслав Кантор владеет 95%, оставшиеся 5% в свободном обращении. Новый выпуск БО-001Р-07 в юанях предлагает доходность 8,1%. Предполагаем, что доходность может снизиться до уровня ГТЛК с YTM 7,4%. Потенциальный доход в юанях может превысить 4% за полгода и 8% за год.

R

Металлоинвест – крупнейшая в мире горнорудная компания по запасам железной руды. Доля компании на мировом рынке производства железной руды составляет 1,6%. EBITDA достигла 48% в 2023 году, что соответствует среднему показателю отрасли. 84% выручки приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим оценкам, ситуация не изменилась.

По состоянию на конец I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, что означает возможность погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущей ликвидностью. Алишер Усманов владеет 49%, а семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск облигаций 001Р-12 демонстрирует доходность, превышающую справедливую оценку. Предполагается снижение на 0,5–1%, что даст потенциальный доход в китайских юанях свыше 3,5% за полгода и 7% за год.