Изображение: img.freepik.com

Относительно рынка валютных облигаций у нас осторожно оптимистичное мнение. Исключили ЕВРАЗ, добавили ПИК.

Главное

Валютные облигации России остаются востребованными из-за прочной рублёвой стоимости. В портфеле валютных облигаций произведена замена: исключен Евраз 003Р-03 и включен ПИК-Корпорация 001Р-05 с доходностью 9,2% в долларах США на 1,5 года.

Выделяем ПИК в валюте

ПИК, один из крупнейших российских девелоперов, лидирует по объему введенного жилья (1,7 млн кв. м в 2024 году). По объемам строительства ПИК уступает только Самолету. Портфель проектов компании диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от реализации отдельного проекта. На начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% находится в Москве). По состоянию на март 2025 года жилье, планируемое к вводу в 2025 году, распродано на 77%, что выше среднерыночных 53%.

EBITDA прибыль в 2024 году достигла 22%, что равно среднему показателю рынка. Чистый долг относительно EBITDA составляет всего 0,2х, делая долговую нагрузку низкой. Сергей Гордеев владеет 15% акций компании. ПИК не имеет акционеров, оказывающих существенное влияние.

Безусловно полагаем, что риски ПИКа чрезмерно преувеличены при существующем негативном отношении к сектору девелоперов. Ожидаем сжатие спреда на 2-3%, потенциальный доход за год может составить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

Эмитенты и выпуски

R

ПИК — один из крупнейших российских девелоперов, занимает первое место по вводу жилья (1,7 млн кв. м введено в 2024 году). По объёмам строительства ПИК уступает только Самолету. Портфель проектов высоко диверсифицирован, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта: на начало апреля текущее строительство превысило 4,2 млн кв. м жилья (55% расположено в Москве). По состоянию на март 2025 года жильё, планируемое к вводу в 2025 году, распродано на 77% — выше среднерыночных 53%.

В 2024 году показатель рентабельности по EBITDA достиг 22%, что соответствует среднему значению для рынка. Чистый долг в отношении EBITDA составил всего 0,2х, свидетельствуя о низкой долговой нагрузке. Сергей Гордеев является крупнейшим акционером с долей в 15%. На ПИК нет акционеров, обладающих значительным влиянием.

Доходность выпуска в долларах США составляет 9,2%, а спред по отношению к выпуску России 2026 года — 5,3%. Считаем, что риски ПИКа переоценены из-за негативного мнения о секторе девелоперов. Ожидается сужение спреда на 2-3%. Потенциальный доход за год может составить 11% в долларах США или 5,5% за полгода.

R

Компания лидирует на российском рынке по производству добавок для изменения свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес функционирует в стабильном секторе химии, доля компании на российском рынке ключевых сегментов превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% выручки, два других — примерно 30%. Долговая нагрузка выше среднего уровня: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 3,1х, в идеальных условиях можно погасить долг за 3,1 года. Акционерами являются Шамсутдинов (80%) и Ковалев (20%).

Выпуск в американских долларах даёт доходность 11%. При снижении ключевой ставки ожидается, что доходность останется ниже 11%, так как 80% долга компании составляют обязательства в рублях с переменной ставкой. За год потенциальный доход может превысить 12% в долларах США или 6% за полгода.

R

НОВАТЭК — одна из ведущих российских компаний в сфере нефтегаза, где газ и СПГ составляют значительную часть прибыли и выручки. На мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) доля компании невелика, наибольшая же (5%) приходится на экспорт СПГ. Низкая себестоимость добычи нефти и газа обеспечивает высокую рентабельность деятельности. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Компания обладает небольшой долговой нагрузкой: чистый долг/EBITDA без учёта проектов СПГ равен 0,5x. Это означает, что при идеальных условиях компания сможет погасить долг за полгода. Акционерами являются Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%), а также другие лица и в свободном обращении (22%).

Выпуск 001Р-02 по доходности сравним с облигациями России-2029-З. Его доходность может достигнуть 3,2% за полугодие, а за год — 6,4%. Такие показатели привлекательны.

СИБУР Холдинг — лидер российской нефтехимии, выпускает пластики, шины и другие товары. Доля компании на рынке от 27% до 70% в разных отраслях. Операционные риски невелики из-за работы на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность.

Низкая задолженность: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает возможность погашения долга Сибуром в идеальных условиях за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Проект предлагает облигации России-2028-З со ставкой 0,2%. Прибыль прогнозируется в размере 2,9% за полгода и 5,8% за год — это выгодное предложение.

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Ожидается, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

Если в России сохранится жесткая ДКП и влияние геополитики, то реализация колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятна. Вероятнее выполнение оферты в январе 2041 года с доходностью к оферте 11,7%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5-2%, приблизившись к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%.

Выпуск ЗО28-1-Е предоставляет спред к выпуску России-2028-З в размере 0,8%, годовой потенциал дохода — 12,4%. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность эмиссий в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

Государственный Транспортный Лизинговый Корпорация (ГТЛК) — финансовое учреждение, которое помогает российскому транспортному сектору с помощью лизинга.
Основой кредитоспособности является поддержка со стороны государства в лице 100%-ного акционера, проявляющаяся в почти ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку. Качество активов хорошее, семь ключевых лизингополучателей составляют около 45% от портфеля.

Высокие показатели прибыли — 17% и 14% — отмечены одним из ведущих железнодорожных операторов и крупнейшим авиаперевозчиком. Капиталом обеспеченность, при учете возможной недостаточности резервов в отчётных данных, высокая.

Проект предусматривает дивиденды по России-2028-З на уровне 2,4%. Предполагаемый доход составляет 5% за полугодие или 10% за год – это выгодное предложение.

Акрон – российский производитель удобрений, компания с высокой прибыльностью, превышающей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче небольшая – 1,5–2%. Операционные риски для компании средние благодаря трем основным производственным площадкам.

Сниженный уровень долговой нагрузки: скорректированный чистый долг/EBITDA равен 1,8. В благоприятных условиях компания сможет погасить долг за два года. Вячеслав Кантор владеет 95%, остальные 5% находятся в свободном обращении. Новый выпуск БО-001Р-07 в юанях предлагает доходность 7,9%. Предполагается, что доходность может снизиться до уровня ГТЛК с YTM 7,5%. Возможный доход в юанях может превысить 4% за полгода и 8% за год.

Металлоинвест – крупнейшая в мире горнорудная компания по разведанным запасам железной руды. По производству железорудного сырья доля компании на мировом рынке составляет 1,6%. В 2023 году EBITDA составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли. 84% выручки приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим данным, ситуация осталась прежней.

По состоянию на конец первого полугодия 2024 года чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, что означает возможность погашения всех долгов менее чем за два года. Совокупный объем погашений до 2026 года полностью обеспечен текущей ликвидностью. Алишер Усманов владеет 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск облигаций 001Р-12 предоставляет доходность, превышающую справедливую оценку. Предполагается снижение на 0,5-1%, при этом потенциальный доход в юанях составит более 3,5% за полгода и 7% за год.