Относительно рынка валютных облигаций сохраняем умеренный оптимизм, действуя с прежним составом портфеля.

Главное

В США инфляция снизилась, но оценивать влияние пошлин ещё рано.

Статистика США по уровню инфляции показала замедление базового показателя: цены за неделю увеличились на 0,1% вместо ожидаемых 0,3%. Годовая базовая инфляция снизилась до 2,8%, что ниже прогноза в 3%. Это позитивный сигнал для потенциального снижения ставки ФРС, но регулятор будет также анализировать влияние американских пошлин.

Следующее заседание состоится 7 мая. Вероятность снижения ставки составляет 34%, но рынки ожидают четыре снижения по 25 базисных пунктов до конца года, начиная с июня. В связи с этим американские госбумаги потеряли в доходности. Российские валютные облигации пользуются спросом, что поддерживается крепким рублем. Портфель №3 остается без изменений.

Эмитенты и выпуски

R

Лидер производства добавок для изменения свойств материалов, например, регулирующих твердость бетона, в России. Предприятие работает в стабильном секторе химии, занимая более 50% рынка РФ в ключевых сегментах. Операционные риски средние: два основных завода генерируют около 60% выручки, остальные два – около 30%. Высокая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, долг может быть погашен за 3,1 года при идеальных условиях. Акционеры: Шамсутдинов (80%) и Ковалев (20%).

Новый выпуск в американских долларах предоставляет доходность на уровне 10,3%. При снижении ключевой ставки ожидается сохранение доходности ниже 11%, поскольку 80% долга компании — обязательства в рублях с переменной ставкой. Потенциальный годовой доход может составить 10,6% в американских долларах или 5,3% за полгода.

R

ЕВРАЗ — лидер производства стали для строительства и железнодорожного транспорта России. Четверть выручки компании приходится на строительную отрасль РФ, примерно 14% — на железнодорожную (в прошлом стабильную). Компания характеризуется высокой рентабельностью по EBITDA — 20%, но хуже, чем у Северстали (29%). Частично это связано с вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около 40% и 60% всей стальной продукции.

Компания обладает низкой долговой нагрузкой: показатель чистый долг/EBITDA равен 1,2. Средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех обязательств к 2025 году. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд в 2025 г., $1,1 млрд в 2026 г. и $0,2 млрд в 2027 г. — менее 1х EBITDA ежегодно. Среди акционеров Абрамович владеет 29%, Абрамов — 19%, Фролов — 10%, остальные акционеры — 42%. Выпуск предлагает спред 1,2% к облигациям Россия-2027-З, потенциальный доход 3,3% за полгода и 6,6% за год.

R

Газ и сжиженный природный газ (СПГ) составляют значительную часть выручки и прибыли НОВАТЭКа, одного из крупнейших российских нефтегазовых предприятий. В мировом рынке газа доля компании невелика, но наибольшая (5%) приходится на экспорт СПГ. НОВАТЭК обладает низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Финансовый долг компании крайне невелик: чистый долг по отношению к EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5. Это означает, что компания сможет оплатить долг за полгода при благоприятных обстоятельствах. Помимо Леонида Михельсона (25%), Геннадия Тимченко (24%) и Газпрома (10%), среди акционеров Total с долей 19% и прочие, владеющие суммарно 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность заработать спред к облигациям Россия-2029-З в размере 0,9%. Доход может достигать до 4,5% за полгода, или 9% за год — это выгодное предложение.

R

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания, занимающая доминирующее положение в производстве пластиков, шин и других товаров. Доля продукции компании на рынке варьируется от 27% до 70% в различных отраслях. Низкие операционные риски обеспечены наличием 26 производственных предприятий. Благодаря низкой себестоимости сырья компания демонстрирует высокую прибыльность.

Низкая задолженность: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает, что при благоприятных условиях Сибур сможет погасить долг за полтора года. Среди акционеров Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФ — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Прогнозируется сокращение разницы цен между Россией-2028-З и рыночной ставкой до 1%. Ожидается доходность до 4% за полугодие, или 8% за год, что выглядит перспективно.

R

R

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт по трубам. В течение последних 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он останется на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и государственной поддержке.

Если жесткая ДКП сохранится в России и геополитические факторы будут влиять на ситуацию, то выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятно. Вероятнее всего оферта будет выполнена в январе 2041 года при доходности к оферте 12,2%.

Учитывая снижение ставки ФРС и постепенную нормализацию рынка после замещения Минфина, бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5-2% вблизи уровня Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%. В свою очередь, выпуски ЗО28-1-Е предлагают спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 14%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

R

Государственный Транспортный Лизинговый Кредитный Институт — финансовая организация, которая поддерживает транспортную отрасль России через лизинг. Устойчивость ГТЛК обусловлена поддержкой со стороны государства-учредителя, проявляющейся в ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано свидетельствует о государственной поддержке. Качество активов хорошее, топ-7 лизингополучателей составляют около 45% портфеля. Среди них крупнейший железнодорожный оператор (17%) и крупнейший воздушный перевозчик (14%). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высока.

Выпуск предоставляет возможность заработать 3,5% по России-2028-З, предполагается получать 6% за полгода или 12% за год — это внушительно.

R

Акрон — российский производитель удобрений, компания с высокой прибыльностью, превосходящей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче невелика — 1,5–2%. Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производств.

Небольшая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 1,8х, при благоприятных условиях позволит погасить долг за два года. Акционер Вячеслав Кантор владеет 95%, ещё 5% доступны в свободном обращении. Новый выпуск БО-001Р-07 в юанях предлагает доходность 8,8%. Предполагаем, что доходность может приблизиться к уровню ГТЛК с YTM 7,8%. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 9% за год.

R

Металлоинвест — самая большая в мире горнорудная компания по запасам железной руды. Доля компании на мировом рынке производства железной руды равна 1,6%. EBITDA достигла 48% в 2023 году, что соответствует среднему показателю отрасли. 84% выручки приходится на производство железной руды. По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим оценкам, его положение осталось таким же.

Малая задолженность: к концу первого полугодия 2024 года чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, что означает возможность погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущей ликвидностью. Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск облигаций 001Р-12 предоставляет доходность, превышающую справедливую оценку. Предполагается снижение на 1-1,5%, при этом потенциальный доход в юанях может составить более 5% за полгода и 8% за год.

БКС Мир инвестиций