Отношение к рынку валютных облигаций оцениваем как умеренное по оптимизму.

Главное

В Соединенных Штатах инфляция снизилась, но оценку влияния тарифов предстоит провести позже.

В США показатель базовой инфляции замедлился: цены за неделю увеличились на 0,1%, а годовая базовая инфляция составила 2,8%. Эти данные позитивно влияют на возможность снижения ставки ФРС, но регулятор также будет учитывать влияние американских пошлин.

Встречи состоится 7 мая. Вероятность понижения ставки оценивается в 34%, но к концу года рынки ждут четыре снижения по 25 базисных пунктов, начиная с июня. В связи с этим американские государственные облигации снизились в доходности. Российские валютные облигации пользуются спросом, который поддерживается крепким рублем. Портфель №3 остаётся без изменений.

Эмитенты и выпуски

R

Компания является лидером России по производству добавок для изменения свойств материалов, таких как регуляторы твердости бетона. Бизнес функционирует в стабильном секторе химии, с долей рынка РФ в ключевых сегментах более 50%. Операционные риски средние: два основных завода генерируют около 60% выручки, а другие два обеспечивают около 30%. Долговая нагрузка выше средней: скорректированный Чистый долг/EBITDA составляет 3,1х, в идеальных условиях долг может быть погашен за 3,1 года. Акционерами являются Шамсутдинов (80%) и Ковалев (20%).

Новый выпуск по курсу USD даёт доходность 10,3%. При снижении ключевой ставки ожидается, что доходность останется ниже 11%, так как 80% долга компании — обязательства в рублях с переменной ставкой. Потенциальный годовой доход может составить 10,6% по курсу USD или 5,3% за полгода.

R

Евраз занимает лидирующие позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отраслей России. Строительная отрасль РФ обеспечивает компанией 40% выручки, а железнодорожная — приблизительно 14%. Компания демонстрирует высокую рентабельность EBITDA — 20%, которая ниже, чем у Северстали (29%), и частично обусловлена вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски компании средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около 40% и 60% всей стальной продукции.

Компания обладает небольшой долговой нагрузкой: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,2. Средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех обязательств в 2025 году. График погашения долга благоприятен: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд в 2025, 2026 и 2027 годах соответственно — менее 1х EBITDA ежегодно. Акционеры: Абрамович (29%), Абрамов (19%), Фролов (10%), остальные акционеры (42%). Выпуск предлагает спред 1,2% к облигациям Россия-2027-З, потенциальный доход 3,3% за полгода и 6,6% за год.

R

Новатэк — российская нефтегазовая компания с большим объёмом газовых и СПГ поставок, обеспечивающих прибыль и выручку. На мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) её доля незначительная, но наибольшая (5%) в мировом экспорте СПГ. Компания отличается низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Долг организации очень мал: текущий чистый долг к EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5x, что означает возможность погашения за полгода при благоприятных обстоятельствах. Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные акционеры и свободная доля составляют 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет спред по облигациям Россия-2029-З на уровне 0,9%. Доход может достичь 4,5% за полугодие, что эквивалентно 9% годовых — это выгодное предложение.

R

СИБУР Холдинг является ведущей российской нефтехимической компанией-монополистом, производящей пластмассы, шины и другие товары. Продукция компании занимает до 70% рынка в разных отраслях. Операционные риски низкие из-за производства на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность компании.

Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает возможность погашения задолженности Сибуром в идеальных условиях за 1,5 года. Акционеры: Леонид Михельсон (31%), Геннадий Тимченко (14%), китайские государственные фонды (17%), СОГАЗ (11%), акционеры ТАИФ (15%), действующий и бывший топ-менеджмент (12%).

В выпуске предлагается кредитный спред по России-2028-З в размере 1%. Предполагается сужение спреда, доходность составит до 4% за полгода, или 8% за год — это перспективно.

R

R

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт по трубе. За 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Предполагается, что он будет держаться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и господдержке.

Если жесткая ДКП сохранится в России и геополитическая обстановка окажет влияние, то выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах маловероятно. Более вероятным считается исполнение оферты в январе 2041 года с доходностью к оферте 12,2%.

В связи с понижением ставки ФРС и постепенным восстановлением рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5-2% до уровня Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,7%. ЗО28-1-Е предоставляет спред к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 14%. При паритете процентных ставок для доллара и евро доходность евровыпусков должна быть на 1,5–2% ниже.

R

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Основой кредитоспособности ГТЛК является поддержка со стороны 100%-ного акционера – государства, которая выражается в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример поддержки подтверждается кейсом Роснано. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 45% от портфеля. Около 17% и 14% приходится на одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика соответственно. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.

Предложение включает спред для России-2028-З на уровне 3,5%. Потенциальный доход составит 6% за полгода или 12% за год, что кажется привлекательным.

Акрон – крупное российское предприятие по производству удобрений, демонстрирующее высокую прибыльность, превышающую показатели конкурентов. На мировом рынке Акрон занимает скромную нишу в производстве и добыче, составляющую всего 1,5–2%. Операционные риски средние, так как у компании три основных производства.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,8, при благоприятных условиях позволит погасить долг за два года. Владелец акций — Вячеслав Кантор (95%), оставшиеся 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,8%. Ожидается снижение доходности до уровня ГТЛК с YTM 7,8%. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 9% за год.

Металлоинвест — лидер мирового рынка по запасам железной руды. Составляет 1,6% от общего объема производства на мировой арене. В 2023 году EBITDA достигла показателя 48%, что соответствует среднему уровню отрасли. 84% доходов компании приходятся на добычу железной руды. По оценкам за 2021 год, Металлоинвест занимал второе положение в глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и по нашим данным, ситуация осталась такой же.

В конце первого полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, что означает возможность погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущей ликвидностью. Учредители: Алишер Усманов владеет 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск в юанях 001Р-12 предоставляет доходность сверх справедливого уровня; ожидается снижение на 1-1,5%, а потенциальный доход в юанях может превышать 5% за полгода и 8% за год.