Замедление кредитования, крепкий рубль, охлаждение экономики и профицитный бюджет с марта уже снижают инфляцию. При замедлении инфляции до 7% в I квартале 2026 г. и понижении ключевой ставки до 16% ожидаем снижение доходности индекса ОФЗ на 3% за год с 16,5% до 13,5%.

Мартовский индекс деловой активности продемонстрировал снижение, опустившись ниже отметки 50, которая разделяет рост и спад в экономике.

С марта по конец года планируется месячный бюджетный профицит (поступления налогов превышают расходы). Бóльший объем поступлений налогов сокращает спрос в экономике, что способствует понижению инфляции.

Не прогнозируется давления на ОФЗ с аукционов в 2025 году: притоки от купонов и погашений гособлигаций компенсируют объем размещения, а нефтегазовые доходы не влияют на планы по выпуску ОФЗ из-за бюджетного правила.

Лидирующие позиции по доходности занимают долгосрочные (более 10 лет) ОФЗ — ожидаемый годовой доход составляет около 35-37%.

Лидером среди корпоративных облигаций является второй эшелон (рейтингом A) с доходностью до погашения более 23% годовых (YTM). Предполагается получение 28–31% прибыли в течение года.

Предполагается, что инвестиции в индекс флотров и фонды денежного рынка принесут доход в размере 20-22% годовых.

Происходит замедление инфляции, Центробанк ожидает подтверждение стабильности этого направления.

В первом квартале 2025 года Центробанк дважды не менял ставку, но смягчил заявления из-за снижения инфляции на протяжении трех полных месяцев. По информации ЦБ, общая инфляция с учётом исправлений и годовая в ноябре-декабре составила 14%, что ниже 10% в январе и 8% в феврале. В марте эта тенденция продолжилась, инфляция приблизилась к 6%. Предполагается, что инфляция останется на достигнутых уровнях из-за укреплённого рубля, замедления кредитования, охлаждения экономики и бюджетного профицита в ближайшие месяцы.

Инфляция в деталях

За последние недели наблюдается ускорение инфляции с 0,06% до 0,2% в неделю. Ускорение главным образом связано с плодоовощными товарами (картофель, огурцы, помидоры, капуста). Если исключить плодоовощные товары и выровнять веса по группам остальных продовольственных товаров, прочих товаров и услуг, то ускорение инфляции составит 0,08% до 0,13%, почти втрое медленнее (на 0,05%). В целом инфляция стабилизируется на низком уровне. Поговорим о том, почему ожидается замедление инфляции.

Фактор замедления инфляции №1

Кредитование охлаждается под действием мер ЦБ

Три месяца подряд, начиная с декабря, кредитный портфель банков снижается или практически не меняется из-за того, что ряд компаний отказывается брать кредиты по высоким процентным ставкам и погашает краткосрочные кредиты. Влияют на это также меры по ограничению рискованного кредитования, а у большинства банков к 2024 году исчерпался запас капитала, что не позволяет наращивать портфель кредитов из-за усиления рисков в негативном сценарии.

В феврале кредитный портфель банков при фиксированном курсе продемонстрировал отсутствие динамики: для физических лиц -0,1 трлн руб., а для компаний +0,1 трлн руб.
Предполагается, что в марте и последующие месяцы может наблюдаться незначительный рост кредитного портфеля организаций из-за сезонности, однако в целом сдерживание кредитной активности сохранится.

В 2024 году рост кредитного портфеля банков составил 18 трлн рублей или 9% от ВВП. Даже падение роста с 18 трлн до 8 трлн рублей может дать вклад в ВВП минус 5% — очень много, соответствует сценарию жесткой посадки/рецессии. Поэтому ожидаем, что ЦБ не будет долго ограничивать кредитование ставкой и позаботится об экономической и финансовой стабильности. Сокращение кредитования ограничивает спрос на импортные товары в долг, что укрепляет рубль и, возможно, является одной из основных причин сильного укрепления рубля в феврале-марте.

СМИ сообщают о переизбытке иномарок на складах дилерских центров, которые были доставлены до введения утилизационного сбора 1 октября 2024 года. К апрелю может остаться около 300 тысяч машин при ежемесячных продажах в первом квартале 2025 года на уровне 50 тысяч. Учитывая рост спроса летом, склады с иномарками могут быть распроданы только к июлю. Пополнение запасов произойдет ближе к середине лета, что, предположительно, повлияет на обесценение рубля во второй половине 2025 года. Дилерам приходится тяжело: процентные расходы по хранению складов составляют 2,5% в месяц при общей марже 5-6%. Это грозит дефолтами в отрасли, если Центробанк не снизит ключевую ставку в первом полугодии 2025 года.

В 2023–2024 гг. кредитование банковской системой ограничено капиталом — буфером для поглощения неожиданных убытков. Сейчас он на пределе, у ВТБ нет запаса над минимальными требованиями, а Сбербанк рискует выплатой дивидендов при увеличении кредитных рисков в экономике (норматив Сбербанка совпадает с нормативом всей банковской системы). Общая достаточность капитала (Н1.0) банковской системы находится на минимальных значениях за два года и подошла к внутренним ограничениям и условно максимальному регуляторному ограничению в 11,5%, а у ВТБ — к минимальному регуляторному ограничению в 8%.

Запасы для продолжения опережающего роста баланса исчерпаны: Сбер не будет рисковать своей устойчивостью ради небольшого увеличения активов и прибыли, а правительство не даст ему этого сделать. Системно значимые банки при максимальном перегреве экономики должны выполнять норматив 11,5% со всеми надбавками. После 2022 года ЦБ убрал надбавки, снизив норматив до 8%, график возвращения к 11,5% сделали очень длительным. В итоге норматив должен возрасти только до 8,5% к середине 2025 года.

Фактор замедления инфляции №2

Индекс деловой активности PMI указывает на спад экономической активности.

PMI рассчитывается по анкете для менеджеров по закупкам, которую рассылают 500-600 крупнейшим компаниям. После сильного роста на бюджетных расходах в декабре-январе PMI резко снизился до 49 пунктов в марте — ниже ключевого уровня 50 пунктов, разделяющего рост деловой активности (больше 50) и спад (ниже 50). Замедление кредитования, снижение капитальных инвестиций компаниями и «изъятие денег» из экономики бюджетом в виде профицита этому способствуют. Ожидается профицит бюджета уже по итогам марта 2025 года. Низкий спрос в экономике должен охладить инфляцию, укрепить рубль через сниженный импорт.

Более выраженное падение индекса не произошло из-за позитивных ожиданий участников опроса по поводу спроса в будущем. Возможно, речь шла о снижении ключевой ставки и/или улучшении геополитической обстановки. В конце марта эти ожидания не сбылись, поэтому в апреле и мае может наблюдаться дальнейшее снижение PMI.

Фактор замедления инфляции №3

Большой профицит бюджета до конца 2025 г.

В 2025 году дефицит бюджета составит 0,5% от ВВП, или 1,2 триллиона рублей. В январе-феврале дефицит составил 2,7 триллиона (по предварительной оценке) или 3,8 триллиона (по финальной). Поэтому ожидается почти помесячный профицит бюджета до конца года, суммарно достигнув около 1,5 триллиона рублей. В марте, традиционно месяце с профицитом, уже получено 0,5 триллиона рублей. Эти средства фактически будут изъяты из экономики до конца года.

Ожидается околонулевой чистый приток на рынок ОФЗ в размере 0,2 триллиона рублей. В 2024 году он составил минус 1,1 триллиона рублей. Чистый приток рассчитывается как сумма процентных расходов по госдолгу (3,2 триллиона рублей) минус дефицит бюджета (1,2 триллиона рублей) и дополнительные нефтегазовые доходы, направляемые на покупку юаня в ФНБ («нефтяные сверхдоходы») — 1,8 триллиона рублей. Итого: 3,2 — 1,2 — 1,8 = 0,2 трлн руб.

При росте бюджетного дефицита требуется ли выпустить больше государственных облигаций?

Из-за бюджетного правила вторая часть не позволит увеличить расходы без роста доходов, отличных от нефти и газа (утилитарный сбор, акцизы, НДС, НДФЛ). Если цены на нефть упадут, снижение доходов будет компенсировано из ликвидной части ФНБ согласно первой части правила. На 1 апреля 2025 г. ликвидная часть ФНБ составила 3,3 трлн руб., но в мае-июне зачислится еще 1,3 трлн руб., накопленных в 2024 г. По этой причине ФНБ может вырасти до 4,6 трлн руб., а с учетом возможного обесценения рубля превысить 5 трлн руб.

Каковы будут последствия длительной цены на нефть ниже $40 за баррель?

При подобных обстоятельствах начинается сокращение бюджета. Необходимо также помнить о золотовалютных резервах (ЗВР, куда входит ликвидная часть ФНБ), которые составляют около 300 миллиардов долларов или примерно 25 триллионов рублей по текущему курсу.

Доход от облигаций с фиксированным купоном в 2025 году составит 27-37%, если приобрести их сейчас.

Продолжается тенденция замедления инфляции, и текущее падение цен на облигации — благоприятный момент для инвестиций. Доход в 2025 году может превысить 30-40%. Ожидается снижение ключевой ставки до 16% к концу первого квартала 2026 года, а средний показатель в 2025 году составит около 19,5%. Прогнозируется дальнейшее понижение ключевой ставки до 12% к началу первого квартала 2027 года.

За год при учёте переоценки стоимости облигации и перечисления полученных по ней процентов доход будет равен:

1. 27% по индексу ОФЗ при снижении доходности на 3% с 16,5% до 13,5%
2. 35-37% по длинным 10-летним ОФЗ при снижении доходности на 3% с 16% до 13%
3. Индекс корпоративных облигаций Мосбиржи упал на 24%, доходность снизилась на 5% – с 21,5% до 16,5%. Спред к ОФЗ сократился на 3% – с 4,5% до 1,5%. В Индексе МосБиржи большинство облигаций эмитируются компаниями первого эшелона, которые до 2022 года имели спред к ОФЗ в размере 0,5%, а после 2022 года – около 1%.
4. Облигации второго эшелона с рейтингом А принесут доходность в 27% со средним сроком погашения 1,1 года. Это на 10% выше индекса ОФЗ на 1-3 года при норме до 2022 г. в 1–2%, а после 2022 г. — 1–3%.
5. В крепком и среднем втором эшелоне от топ-идей ожидается 28-31% притока: Европлан 001P-09, Сэтл-Групп 002P-03, ЛСР 001Р-10, Новые технологии БO-02, Джи-групп 002P-06. В подборке три девелопера. Полагаем, что опасения по отношению к ним избыточны, а денежный поток занижен в отчетности и аналитиками на 1,5-2,0 раза. Подробности в наших отчетах. девелоперам и СамолетуПредставлены описания эмитентов и указаны конкретные компании из нашего списка рекомендуемых активов. топ-идей.
6. Индекс флоатеров (облигаций с переменным купоном, равным ключевой ставке плюс дополнительная маржа) может принести 22% доходности. При неизменной ключевой ставке в 21% до погашения условная доходность индекса флоатеров составит 24%. Средняя ключевая ставка за год — 19%, поэтому доход за год может составить 24% — (21%-19%) = 22%.
7. Фонды денежного рынка могут дать доход на уровне индекса флотэров, как минимум 20%.
8. С 33 до 38% могут принести флоатеры отдельных эмитентов для квалифицированных инвесторов: Джи-Групп, ВУШ, ПКБ, ГТЛК, АвтоФинанс Банк. После существенного снижения ключевой ставки и доходностей о потенциале этих облигаций вспомнят. подборке.

Валютные облигации

В 2024 году завершился сезон замещения облигаций. Предполагается, что дополнительного роста предложения не будет, фьючерсные контракты на валюту стабилизировались, поэтому рынок валютных облигаций будет, скорее всего, привязан к доходностям зарубежных рынков. Политика ФРС и Китая будет всё больше влиять на доходности валютных облигаций.

К концу первого квартала 2025 года доходности корпоративных и государственных замещающих облигаций в долларах США превосходили доходности американских гособлигаций той же длительности на 4,9% и 3,3% соответственно. На конец декабря 2024 года премии составляли 8,2% и 4,8%, то есть за квартал сократились в 1,5 раза. Покупка валютных облигаций при ожидаемом снижении ключевой ставки и текущем крепком рубле выглядит привлекательной. Доход долларовых бумаг может составить 30-36% в рублях.

Среди валютных облигаций особо привлекательны корпоративные.

Предполагается, что в 2025 году курс рубля составит около 101/$ . Уже в апреле-июне возможны предпосылки для обесценивания рубля вследствие расчетов по низким ценам на нефть и пополнения запасов импортерами после медленной продажи товаров, купленных во II-III кварталах 2024 года.

Зафиксировать высокие доходы от долгосрочных облигаций корпоративных эмитентов в долларах США — интересная идея. На коротких сроках более привлекательны облигации в китайских юанях из-за большего потенциала снижения доходности по облигациям в юанях по сравнению с долларовыми бумагами. График демонстрирует, что премия доходности индекса в CNY к гособлигациям Китая составляет 4,8%, а спред между доходностью индекса в долларах США и американскими трежерис — 3,6%.

В этом году ожидается снижение доходностей валютных облигаций на 1-1,5% из-за смягчения денежно-кредитной политики Банка России и сокращения ставки ФРС. Последнее влияет на доходности американских государственных ценных бумаг, которые ранее служили ориентиром для валютных облигаций на российском рынке, но сейчас это влияние косвенное из-за нарушения валютных потоков.

Спекулятивно, при росте тела облигаций, на срок 12 месяцев наиболее привлекательными кажутся долларовые облигации Газпрома и Металлинвеста первого эшелона.

• Газпром с погашением в 2037 г. Если доходность снизится на 1,3% с 7,3% до 6,1%, потенциальный доход может составить 16% в долларах США ([8,3 * 1,3% + 6%] = 16%, где 8,3 – дюрация) или 36% в рублях.
• Металлоинвест с погашением в 2028 г. При снижении доходности на 2,4% с 7% до 5,3% ожидается потенциальный доход свыше 13% в долларах США [ (3,3 * 2,4%) + 4,6% = 13%, где 3,3 — дюрация] или 32% в рублях.

Доход за год по облигациям некоторых эмитентов в рублях выше показателей индекса облигаций в долларах США — примерно 30% в рублях.

Новый выпуск компании Полипласт, перспективного эмитента со средним рейтингом А-.ru от НКР, заслуживает отдельного внимания. Полипласт лидирует в России по производству добавок для изменения свойств материалов и веществ, занимая свыше 50% рынка в ключевых сегментах. Компания имеет повышенную долговую нагрузку: чистый долг/EBITDA 3,1х, при идеальных условиях погасить долг сможет за 3,1 года. Смягчение ДКП выступит явным преимуществом для компании, поскольку 80% долга привлечено в рублях по плавающей ставке. Выпуск с погашением в 2027 г. предлагает YTM 10,3%.

Среди коротких облигаций в юанях выделяются новые выпуски Металлоинвеста и Акрона сроком до двух лет. Металлоинвест, эмитент первого эшелона, предлагает доходность 7,3% до погашения в феврале 2027 года. Эмитент второго эшелона Акрон предлагает YTM 8,6% до погашения в марте 2027 года. Доход за год по инструментам составит 7,7% для Металлоинвеста и 9% для Акрона, что эквивалентно 26% и 27% потенциального дохода в рублях при относительной стабильности юаня к корзине валют на уровне текущих показателей.

Доход за год по облигациям отдельных эмитентов в юанях равен примерно 35% от показателя индекса облигаций в юанях, выраженный в рублях.

Риски для прогнозов

Основным риском для прогнозов является устойчивость инфляции. При росте ее уровня до более 10% в течение года ставка может быть сохранена или повышена. Такое развитие возможно при глобальной рецессии с падением цен на нефть до $50 за баррель и обесценении рубля более чем до 110/$ постоянно, а также при дополнительных внешних ограничениях.

БКС Мир инвестиций