К рынку валютных облигаций у нас отношение умеренно положительное. Портфель не менялся.

Главное

Торговые споры США с другими государствами вызывают тревогу по поводу возможной рецессии и уменьшают прибыль.

Рынок фьючерсов ожидает большее снижения ставки ФРС в этом году из-за роста вероятности рецессии в США и мире, вызванного торговой войной. Это положительно сказалось на рынке американского госдолга и российских валютных облигаций. Доходность 10-летних трежерис (UST) снизилась до 3,9%. Крепкий рубль также стимулирует спрос на валютные инструменты в России.

Эмитенты и выпуски

Компания лидирует в России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес функционирует в стабильном секторе химии, доля на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% всей выручки, другие два завода — примерно 30%. Долговая нагрузка повышенная: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Новый выпуск, рассчитанный в долларах США, предлагает доходность 10,6%. При снижении ключевой ставки ожидается падение доходности ниже 11%, так как 80% долга компании составляют обязательства в рублях с переменной ставкой. Ежегодный потенциал дохода может составить 12% в долларах США или 6% за полгода.

ЕВРАЗ возглавляет производство стали в строительстве и железнодорожном транспорте России. Четыре десятка процентов дохода компании приходится на строительную отрасль РФ, примерно четырнадцать процентов — на железнодорожную. Железнодорожная отрасль обладает исторической стабильностью. EBITDA- маржа составляет двадцать процентов — это высокая цифра, но ниже, чем двадцать девять процентов у Северстали. Такое положение частично объясняется вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около сорока и шестидесяти процентов всей стальной продукции соответственно.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 1,2х. Денежных средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех обязательств в 2025 году. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд соответственно в 2025, 2026 и 2027 годах — менее 1 EBITDA ежегодно. Акционеры: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, прочие — 42%. Выпуск предлагает спред 3,6% к России-2027-З, ожидаем сужения спреда и потенциальный доход 5,2% за полгода и 10,4% за год.

НОВАТЭК – одна из ведущих российских нефтегазовых компаний, специализирующихся на газу и СПГ. Позиция компании на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, но в экспорте СПГ доля достигает 5%. Низкая себестоимость добычи нефти и газа обеспечивает высокую прибыль. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Высокий уровень финансовой устойчивости компании: чистый долг, не считая проектов СПГ, составляет лишь 0.5x EBITDA, позволяя погасить все обязательства за полгода при благоприятных обстоятельствах. Структура акционерного капитала: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные акционеры и свободно обращающиеся бумаги составляют 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность получить спред к России-2029-З в размере 1%, доход до 5% за полгода, либо 10% за год – это достаточно интересно.

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания. Её доля рынка в разных секторах составляет от 27% до 70%. Продукция компании включает пластмассы, шины и другие товары. Низкие операционные риски обусловлены производством на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность.

Низкий уровень долговой нагрузки: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x. В идеальных условиях Сибур погасит долг за 1,5 года. Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предложение включает спред к России-2028-З на уровне 1,8%. Ожидается у narrowing спреда и доходность до 5% за полгода, или 10% за год – перспективно.

«Газпром», действующий как поручитель/оферент по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт через трубы. За последние 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире.

Средняя долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что он останется на уровне 1,5–2. Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за денежных средств в размере $8 млрд и государственного финансирования. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики маловероятно исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах, более вероятно исполнение оферты в январе 2041 года с доходностью к оферте 11,8%.

Вследствие снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д способен понизить доходность на 1,5-2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,4%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, потенциальный доход за год — 13%. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Репутация компании основана на государственной поддержке, проявляющейся ежегодным увеличением капитала и получением льготных кредитов. Пример такого подхода проиллюстрирован кейсом Роснано.
Качество активов ГТЛК удовлетворительное. Семь лидирующих получателей лизинга формируют около 45% портфеля компании. Один из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейший авиаперевозчик занимают доли в размере 17% и 14% соответственно. Достаточность капитала, учитывая возможные недорезервирования в отчетности, высокая.

Предложение включает возможность получения дохода 5,2% за полгода или 10,4% за год по спреде Россия-2028-З в размере 2,7%.

Акрон — крупный российский производитель удобрений, прибыльная компания с более высокой рентабельностью, чем у соперников. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче небольшая — всего 1,5–2%. Операционные риски средние из-за наличия у компании трёх основных производств.

Низкая задолженность: скорректированный Чистый долг/EBITDA равен 1,8х, что при идеальных условиях позволит погасить долг за два года. Владелец акций В. Кантор владеет 95%, 5% в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,8%. По нашим оценкам, доходность может снизиться до уровня ГТЛК с YTM 8,1%. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 10% за год.

Металлоинвест является крупнейшей горнорудной компанией мира по разведанным запасам железной руды. Её доля на мировом рынке производства железной руды составляет 1,6%. Производство железной руды формирует 84% совокупного EBITDA компании, который в 2023 году составил 48%, что находится на уровне среднего по сектору.

В 2021 году Металлоинвест по оценкам занимал второе место на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и по нашим оценкам, положение осталось таким же. Низкая долговая нагрузка: к концу первого полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, что означает возможность погашения всех имеющихся долгов менее чем за два года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года полностью обеспечен текущей ликвидностью. Алишер Усманов владеет 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск юаней 001Р-12 обеспечивает доходность, превышающую справедливую, предполагается снижение на 1,5–2%, а потенциальный доход составит 7,5% за полгода и более 11% за год.

БКС Мир инвестиций