Отношение к рынку валютных облигаций – умеренное оптимистическое. Портфель сформирован в прежнем составе.

Главное

Противостояние США с другими государствами в торговом секторе усугубило тревоги по поводу рецессии и сократило прибыльность.

Рынок фьючерсов прогнозирует больше снижений ставки ФРС в этом году из-за роста вероятности рецессии в США и мире, вызванного торговой войной. Это положительно повлияло на рынок американского госдолга и российских валютных облигаций. Доходность 10-летних трежерис (UST) снизилась до 3,9%. Прочный рубль также стимулирует спрос на валютные инструменты в России.

Эмитенты и выпуски

R

Ведущий российский производитель добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке ключевых сегментов превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода обеспечивают около 60% всей выручки, другие два — примерно 30%. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный чистый долг/EBITDA 3,1х, при идеальных условиях может погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Новый выпуск в долларах США даёт доходность на уровне 10,6%. При снижении ключевой ставки доходность опустится ниже 11%, так как 80% долга компании – это обязательства в рублях с переменной ставкой. За год потенциальный доход может составить 12% в долларах США или 6% за полгода.

R

ЕВРАЗ возглавляет производство стали для строительства и железнодорожной отраслей России. Строительная отрасль обеспечивает компании 40% выручки, а железнодорожная — около 14%. Железнодорожный сектор исторически стабилен. EBITDA маржа составляет 20%, что является высоким показателем, но хуже, чем у Северстали (29%). Это отчасти связано с вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят примерно 40% и 60% всей стальной продукции.

Невысокая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 1,2. Наличие денежных средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех обязательств в 2025 году. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд соответственно в 2025, 2026 и 2027 годах — менее 1 EBITDA ежегодно. Акционеры: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, остальные — 42%. Предложение предполагает спред 3,6% к России-2027-З, ожидаем сужения спреда и потенциальный доход 5,2% за полгода и 10,4% за год.

R

НОВАТЭК — ведущая российская нефтегазовая компания с акцентом на газовом секторе и СПГ. На мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) доля компании незначительная, а наибольшая — 5% в экспорте СПГ. НОВАТЭК выделяется низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую прибыль. Операционные риски малы благодаря разнообразию месторождений.

Задолженность компании очень мала: текущий чистый долг/EBITDA без учета проектов по СПГ равен 0,5х. Это означает, что компания сможет полностью погасить долг за полгода при благоприятных обстоятельствах. Среди акционеров: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные участники и акции в свободном обращении — 22%.

Предложение выпуска 001Р-02 по кредитному продукту Россия-2029-З выглядит привлекательным: спред равен 1%, доходность может составить 5% за полгода или 10% за год.

R

СИБУР Холдинг — российская нефтехимическая компания, лидирующая в отрасли, выпускающая пластик, шины и другие товары. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка во многих сегментах. Операционные риски малы из-за производства на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность.

Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, то есть Сибур при идеальных условиях может погасить долг за полтора года. Акционеры: Леонид Михельсон с долей 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предложение по кредиту России-2028-З: спред на уровне 1,8%. Рассматривается возможность сокращения спреда, что может привести к доходу от 5% за полгода или 10% за год — это выглядит перспективно.

R

R

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается разработкой газовых и нефтяных месторождений, владеет российской газотранспортной системой и обладает монополией на экспорт через трубы. За последние 12 месяцев до июня 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долговая нагрузка средняя: показатель Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он составит 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере 8 миллиардов долларов и государственной поддержке. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах считаем маловероятным. Более вероятным исполнением оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 11,8% .

Вследствие снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д способен сократить доходность на 1,5-2%, приблизившись к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,4%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, потенциальный доход за год — 13%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность евровыпусков должна быть ниже на 1,5–2%.

ГТЛК — финансовый институт, помогающий транспортной отрасли России через лизинг.
Финансовая устойчивость ГТЛК основана на поддержке 100%-ного государственного акционера, что проявляется в ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример поддержки — сотрудничество с Роснано. Качество активов хорошее, топ-7 лизингодателей составляют около 45% от портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейший воздушный перевозчик занимают по 17% и 14% соответственно. Достаточность капитала, учитывая возможные недорезервирования в отчетности, высокая.

Выпуск предоставляет возможность заработать 2,7% годовых по России-2028-З. Ожидается потенциал дохода в 5,2% за полгода или 10,4% за год – достаточно интересно.

R

Акрон — прибыльная российская компания, производящая удобрения. Её рентабельность превышает показатели конкурентов. На мировом рынке Акрон занимает небольшую долю в производстве и добыче — всего 1,5–2%. У компании три основных производства, что обуславливает средний уровень операционных рисков.

Низкий уровень долговой нагрузки: скорректированный чистый долг/EBITDA равен 1,8х, при идеальных условиях позволит погасить долг за два года. Акционеры: В. Кантор владеет 95%, 5% находятся в свободном обращении. Новый выпуск в юанях БО-001Р-07 предлагает доходность 8,8%. Предполагается, что доходность может снизиться до уровня ГТЛК с YTM 8,1%. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 10% за год.

R

Металлоинвест занимает лидирующую позицию среди мировых горнорудных компаний по запасам железной руды. На мировом рынке производства этого сырья доля компании составляет 1,6%. Железная руда обеспечивает 84% от общей EBITDA компании. В 2023 году EBITDA составила 48%, что находится на уровне среднего показателя отрасли.

Металлоинвест по оценкам за 2021 год находился во втором квартиле глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим оценкам, положение осталось прежним. Низкая долговая нагрузка: на конец I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск облигаций 001Р-12 предоставляет доходность выше справедливой, прогнозируется снижение на 1,5–2%, что даст потенциальный доход в CNY 7,5% за полгода и свыше 11% за год.

БКС Мир инвестиций