Изображение: img.freepik.com

Позитивны к рынку валютных облигаций, состав портфеля не изменен.

Главное

Торговые конфликты Соединенных Штатов с другими государствами вызывают тревогу по поводу возможной рецессии и ухудшают финансовые результаты.

Рынок фьючерсов ожидает больше снижений ставки ФРС в этом году из-за вероятности рецессии в США и мире, вызванной торговой войной. Это позитивно отразилось на рынке американских государственных облигаций и российских валютных облигациях. Доходность 10-летних трежерис (UST) снизилась до 3,9%. Крепкий рубль также стимулирует спрос на валютные инструменты в России.

Эмитенты и выпуски

R

В России лидирует по производству добавок для модификации свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес функционирует в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке ключевых сегментов превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода генерируют около 60% всей выручки, два других – примерно 30%. Высокая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, при идеальных условиях долг погашается за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев – 20%.

Новый выпуск в долларах США обеспечивает доходность на уровне 10,6%. При снижении ключевой ставки ожидается, что доходность упадет ниже 11%, поскольку 80% долга компании составляют обязательства в рублях с переменной ставкой. За год потенциальный доход может достичь 12% в долларах США или 6% за полгода.

R

ЕВРАЗ возглавляет производство стали для строительства и железнодорожной отраслей России. Строительство обеспечивает компании 40% выручки, а железнодорожная отрасль — около 14%. Железнодорожный сектор исторически стабилен. EBITDA-маржа составляет 20%, что является высоким показателем, но ниже чем у Северстали (29%), что частично связано с вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около 40% и 60% всей стальной продукции.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 1,2х. Денежных средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех долгов к 2025 году. График погашения долга благоприятный: 0,9 млрд $, 1,1 млрд $ и 0,2 млрд $ в 2025 г., 2026 г. и 2027 г. соответственно — менее 1 EBITDA ежегодно. Акционеры: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, прочие — 42%. Выпуск предлагает спред 3,6% к России-2027-З, ожидаем сужения спреда и потенциальный доход 5,2% за полгода и 10,4% за год.

R

Новатэк — одна из ведущих российских нефтегазовых компаний, специализирующаяся на газе и сжиженном природном газе (СПГ). На мировом рынке газа доля компании невысока, наибольшая ее часть (5%) приходится на экспорт СПГ. Низкая себестоимость добычи нефти и газа обеспечивает высокую рентабельность Новатэка. Операционные риски малы благодаря диверсификации месторождений.

Финансовая нагрузка компании очень мала: чистый долг/EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5x. Это означает, что компания могла бы погасить долг за полгода в оптимальных обстоятельствах. Акционерами являются Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%), а также другие инвесторы и акции в свободном обращении (22%).

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность инвестировать в спред «Россия-2029-З» с ставкой 1%. Доход может составить до 5% за полгода или 10% за год, что является выгодным предложением.

R

СИБУР Холдинг — лидер российской нефтехимической отрасли, производящая широкий спектр продукции, включая пластмассы и шины. Позиция компании на рынке варьируется от 27% до 70% в разных сегментах. Благодаря 26 производственным предприятиям операционные риски снижены. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность.

Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 1,5x, что означает возможность погашения задолженности Сибуром в идеальных условиях за 1,5 года. Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Проект предусматривает спред к России-2028-З на уровне 1,8%. Предполагается сужение разницы и доходность до 5% за шесть месяцев, или 10% за год — это перспективно.

«Газпром» (руководитель по облигациям) занимается добычей газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт через трубопроводы. За 12 месяцев до первого полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и остальных источников составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Стоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Средняя долговая нагрузка: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он останется на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в объёме $8 млрд и государственной поддержке. В случае сохранения жесткой Динамики цен и Продажи (ДКП) в России и влияния геополитики, колл-опцион по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031, 2036 гг. и более маловероятен для исполнения. Оферта в январе 2041 г. выглядит более вероятным сценарием с доходностью к оферте 11,8%.

В условиях снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может обеспечить снижение доходности на 1,5-2% до уровня Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,4%. Выпуск ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, потенциальный доход за год — 13%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

Государственный транспортный лизинговый центр (ГТЛК) — финансовая организация, которая поддерживает транспортную отрасль России через лизинг. 100%-ый акционер государства обеспечивает кредитоспособность ГТЛК практически ежегодной докапитализацией и получением льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей составляют около 45% портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейший воздушный перевозчик владеют соответственно 17% и 14% от общей суммы. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая.

Проект дает возможность заработать 2,7% по России-2028-З, с предполагаемой прибылью в 5,2% за полгода или 10,4% за год.

Акрон – прибыльное российское предприятие по производству удобрений с рентабельностью, превышающей показатели конкурентов. На мировом рынке доля Акрона в производстве и добыче невелика – всего 1,5–2%. Операционные риски у компании средние из-за наличия трёх основных производственных объектов.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 1,8х, при идеальных условиях позволит погасить долг за два года. Владелец В. Кантор владеет 95%, остальное – в свободном обращении. Новый выпуск БО-001Р-07 в юанях предлагает доходность 8,8%. Предполагаем снижение доходности до уровня ГТЛК с YTM 8,1%. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 10% за год.

Металлоинвест занимает первое место в мире среди горнорудных компаний по запасам железной руды. На мировом рынке производства железной руды доля компании составляет 1,6%. Железная руда обеспечивает 84% EBITDA группы. В 2023 году EBITDA составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли.

Металлоинвест по оценкам за 2021 год находился во втором квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, предположительно, положение осталось прежним. Низкая долговая нагрузка: по состоянию на конец I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 года в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%.

Новый выпуск облигаций 001Р-12 предоставляет доходность, превышающую справедливую величину; ожидается снижение на 1,5–2%, и потенциальный доход составит около 7,5% за полгода и свыше 11% за год.