Относимся к рынку валютных облигаций с умеренным оптимизмом. Включаем в портфель Акрон в юанях, заменяя ЮГК на Полипласт в долларах США.

Главное

Меняем ЮГК на Полипласт, добавляем Акрон

В портфеле произошла замена бумаг, номинированных в долларах США: вместо ЮГК 001Р-04 добавлен новый выпуск Полипласт П02-БО-03. Компания является лидером России по производству добавок, изменяющих свойства материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Бизнес эмитент действует в относительно стабильном химическом секторе, а доля его на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%.

Операционные риски оцениваются как средние, долговая нагрузка – повышенная: скорректированный показатель Чистый долг/EBITDA составляет 3,1х. В благоприятных условиях компания может погасить долг за 3,1 года. 80% долга компании приходится на обязательства в рублях с переменной ставкой, поэтому снижение ключевой ставки положительно повлияет на компанию. Подробнее в нашем отчете « ». Облигации Полипласта: обещают много, но задолженность велика. Предполагается уменьшение прибыли до 12% годовых по курсу долларов США, или 6% за полугодие с текущих 11,2%.

В портфель включаем новый выпуск акций Акрон БО-001P-07 в юанях. Акрон — ведущий российский производитель удобрений, прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. Операционные риски оцениваются как средние из-за наличия трёх основных производств. Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — 1,8х, в идеальных условиях за два года может погасить имеющийся долг. Подробнее в нашем отчёте: « Облигации Акрона предлагают выгодную доходность в китайской валюте. ».

Новый выпуск серии БО-001Р-07 в юанях предоставляет доходность 9,2%. Предполагается, что она приблизится к уровню ГТЛК с YTM 8,1%, потенциальный доход может составить более 5% за полгода и 10% за год.

Эмитенты и выпуски

Ведущий российский производитель добавок для изменения свойств материалов и веществ, например, регулирующих твердость бетона. Предприятие работает в стабильном химическом секторе, доля на российском рынке лидирующих сегментов превышает 50%. Операционные риски средние: два основных завода генерируют около 60% выручки, другие два обеспечивают приблизительно 30%. Повышенная долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA 3,1х, в оптимальных условиях позволяет погасить долг за 3,1 года. Акционеры: Ильсур Шамсутдинов — 80%, Александр Ковалев — 20%.

Новый выпуск ценных бумаг в американских долларах обещает доходность 11,2%. При снижении ключевой ставки ожидается падение доходности ниже 11%, так как 80% долга компании сформировано обязательствами в рублях с меняющейся ставкой. Возможный годовой доход в долларах США может составить 12%, а за полгода – 6%.

ЕВРАЗ лидирует по выпуску стали для строительства и железнодорожного транспорта в России. Строительство приносит компании 40% выручки, железнодорожная отрасль — примерно 14%. Ж/д отрасль традиционно стабильна. EBITDA маржа составляет 20%, что является высоким показателем, но ниже 29% у Северстали. В этом частично сказывается вертикальная интеграция в производство железной руды. Операционные риски оцениваются как средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около 40% и 60% всего объема стальной продукции.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA 1,2х. Средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех долгов в 2025 году. График погашения долга благоприятный: $0,9 млрд, $1,1 млрд и $0,2 млрд в 2025 г., 2026 г. и 2027 г. соответственно — менее 1 EBITDA ежегодно. Акционеры: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, прочие — 42%. Выпуск предлагает спред 3,6% к России-2027-З, ожидаем сужения спреда и потенциальный доход 5,2% за полгода и 10,4% за год.

НОВАТЭК — крупнейшая российская нефтегазовая компания с преобладанием в доходах и прибыли газа и СПГ. Доля на мировом газовом рынке (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, наибольшая (5%) приходится на мировой экспорт СПГ. Компания характеризуется низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Задолженность компании находится на низком уровне: текущий чистый долг в отношении EBITDA, исключая проекты по СПГ, составляет 0.5х. Это означает, что компания может погасить долг за полгода при благоприятных обстоятельствах. Акционеры: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные и свободно обращение — 22%.

Выпуск 001Р-02 предлагает спред к России-2029-З на уровне 1%, доход может составить до 5% за полгода, или 10% за год — это достаточно привлекательно.

СИБУР Холдинг — крупнейшая российская нефтехимическая компания, занимающая до 70% рынка в разных сегментах с пластиками, шинами и др. производство на 26 предприятиях минимизирует операционные риски. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность компании.

Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает возможность погашения долга Сибуром за 1,5 года при идеальных условиях. Структура акционеров: Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские государственные фонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%. Предложение предполагает спред к России-2028-З на уровне 1,8%, ожидается сужение спреда до 5% за полгода, или 10% за год — привлекательно.

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт трубопроводным способом. В течение 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочих товаров составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Стоимость добычи газа и нефти среди мировых лидеров по своей низкой себестоимости.

Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Предполагается, что он останется на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и государственной поддержке. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считается маловероятным выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026 г., 2031 г., 2036 г. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 11,6%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения

Бессрочный выпуск Минфина БЗО26-1-Д может привести к снижению доходности на 1,5–2% по сравнению с уровнем Газпром капитал ЗО37-1-Д со ставкой доходности 7,4%. ЗО28-1-Е предлагает разницу в доходности к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, а потенциальный годовой доход — 13%. При учете паритета процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% меньше.

Государственный транспортный лизинговый компаньон (ГТЛК) — финансовая организация, помогающая транспортной отрасли России через лизинг. Основой кредитоспособности является поддержка 100%-ного акционера – государства, проявляющаяся в практически ежегодном докапитализационном финансировании и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку. Качество активов удовлетворительное; топ-7 лизингополучателей составляют около 45% от портфеля. Одинокий крупнейший железнодорожный оператор и крупнейший воздушный перевозчик занимают по 17% и 14%. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высока.

Проект предполагает дивиденды по России-2028-З на уровне 2,7%, ожидание потенциального дохода составляет 5,2% за полгода или 10,4% за год – это выглядит интересно.

Акрон – крупный российский производитель удобрений, демонстрирующий прибыльность выше, чем у соперников. На мировом рынке Акрону принадлежит небольшая доля в производстве и добыче – всего 1,5–2%. Операционные риски оцениваются как средние из-за наличия трёх основных производственных площадок.

Низкая долговая нагрузка: скорректированный чистый долг/EBITDA равен 1,8, при идеальных обстоятельствах возможно погашение долга за два года. Владелец В. Кантор держит 95%, оставшиеся 5% находятся в свободном обращении. Новая серия БО-001Р-07, выпущенная в юанях, предлагает доходность 9,2%. Ожидается, что ближе к уровню ГТЛК с YTM 8,1% она снизится. Потенциальный доход в юанях может превысить 5% за полгода и 10% за год.

Металлоинвест — крупнейшая горнорудная компания мира по запасам железной руды. Компания занимает 1,6% мирового рынка производства железной руды. Выручка от добычи этого металла составляет 84% от общей EBITDA компании. EBITDA в 2023 году составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли.

По оценкам за 2021 год Металлоинвест находился во втором квартиле на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и по нашим оценкам, положение осталось прежним. Низкая долговая нагрузка – по состоянию на конец I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 года в полной мере обеспечен текущей ликвидностью. Акционерами являются Алишер Усманов (49%) и семья Андрея Скоча (30%).

Новый выпуск облигаций 001Р-12 предоставляет доходность, превышающую справедливую оценку. Предполагается снижение на 1,5–2%, а потенциальный доход составит 7,5% за полгода и более 11% за год в юанях.

БКС Мир инвестиций