Рынок валютных облигаций рассматриваем благосклонно. Из портфеля исключаем Газпром ЗО31-1-Д и ГТЛК-ЗО29-Д, добавляем ЕВРАЗ 003Р-03 и ГТЛК-ЗО28-Д.

Главное

Федеральная резервная система оставила процентную ставку в диапазоне 4,25–4,5%, как и предполагалось. Вкладываем нового участника в валютный фонд.

Американский регулятор прогнозирует на 2025 год снижение ставки на 50 базисных пунктов, что может означать два понижения по 25 базисных пунктов. Указано, что рассматривается возможность понижения ставки в случае ослабления рынка труда или более быстрого снижения инфляции.

Прогноз по базовой инфляции увеличен с 2,5% до 2,8%, а ставка осталась неизменной — 3,9% в 2025 году. На российском рынке валютных облигаций сохраняется потенциал снижения доходностей для длинных облигаций и части корпоративных бумаг. Короткие и среднесрочные российские «суверенки» имеют уже довольно спред по отношению к трежерис (UST) – 1–1,5%, что ниже нормального исторического уровня 1,5–2% до 2022 года. При текущем курсе рубля покупку валютных облигаций признаем привлекательной.

Меняем Газпром ЗО31-1-Д и ГТЛК-ЗО29-Д в портфеле на бумаги с большим потенциалом снижения доходностей: новый ЕВРАЗ 003Р-03 и ГТЛК-ЗО28-Д. Потенциальный годовой доход по этим бумагам может превысить 10% в долларах США — это привлекательно.

Эмитенты и выпуски

ЕвразХолдинг Финанс (ЕВРАЗ) 003Р-03

ЕВРАЗ — лидер производства стали для строительства и железнодорожного транспорта РФ. Четыре десятка процентов выручки компании приходится на строительную отрасль в России, примерно четырнадцать процентов — на железнодорожную. Железнодорожная отрасль традиционно стабильна. EBITDA маржа составляет двадцать процентов — высокий показатель, но уступающий двадцати девятью процентам Северстали. Такая разница отчасти объясняется вертикальной интеграцией компании в добычу железной руды. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят примерно сорок и шестьдесят процентов всей стальной продукции компании.

Низкая задолженность: чистый долг/EBITDA равен 1,2. Средств, нового выпуска и ликвидности достаточно для погашения всех долгов к 2025 году. График погашения благоприятный: $0,9 млрд в 2025 г., $1,1 млрд в 2026 г. и $0,2 млрд в 2027 г. — менее 1 EBITDA ежегодно. Акционеры: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, остальные — 42%. Более подробно в нашем отчете « ». Облигации ЕВРАЗa — это предложение с малым риском и высоким процентом прибыли. ».

Предлагаемый выпуск дает спред 3,6% к России-2027-З. Ожидается сужение спреда с потенциальным доходом 5,2% за полугодие и 10,4% за год.

R

Южноуральская горно-металлургическая компания входит в пятерку ведущих российских золотодобытчиков. Себестоимость золота (AISC) равна $1430 за унцию, что сопоставимо с показателями мировых лидеров. Показатель рентабельности по EBITDA на конец I полугодия 2024 года составил 44%, аналогично канадской Barrick Gold. Рост закупок золота Банком России и высокие цены поддержат выручку в 2024–2025 годах. Операционные риски минимальны: добыча осуществляется преимущественно открытым способом. По состоянию на конец I полугодия 2024 года компания имеет низкую долговую нагрузку.

Чистый долг/EBITDA за год составил 2, что значит, что при идеальных условиях компания может погасить все долги за два года. Акционеры: Константин Струков — 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, остаток в свободном обращении.

Программа предоставляет возможность получить спред по России-2027-З на уровне 3,4%, ожидается сокращение спреда, доходность может достичь 4,5% за полгода, или 9% за год — это выгодное предложение.

R

НОВАТЭК — крупнейшая российская нефтегазовая компания с преобладанием газа и СПГ в доходах и прибыли. На мировом газовом рынке (трубопроводный + СПГ + внутренний) доля невелика, наибольшая (5%) приходится на экспорт СПГ. Компания показывает низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Задолженность компании крайне невелика: текущий чистый долг/EBITDA без учета проектов по СПГ равен 0,5x. В идеальных условиях компания может погасить долг за полгода. Владельцы акций: Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%), а также остальные и свободно обращающиеся акции (22%).

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность инвестировать в проект «Россия-2029-З» с купоном 1%, годовой доход может составить до 5%, а за два года — 10%.

R

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания, занимающая до 70% рынка в некоторых сегментах. Производит пластмассы, шины и другие изделия. Благодаря 26 производственным площадкам операционные риски минимальны. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность компании.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг в 1,5 раза меньше EBITDA, что означает, что СИБУР мог бы погасить долг за полтора года при идеальных условиях. Акционеры: Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предложение о спреде для России-2028-З составляет 1,8%. Ожидается сокращение спреда, доходность может достичь 5% за полгода или 10% за год — это перспективное предложение.

R

R

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и контролирует экспорт по трубам. За 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти среди самых низких в мире.

Долговая нагрузка средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он будет находиться на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и государственной поддержке. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах. Считаем более вероятным исполнение оферты в январе 2041 года при доходности к оферте 11,6%.

При снижении ставки ФРС и нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может понизить доходность на 1,5-2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,4%. ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, потенциальный доход за год — 13%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность евро-выпусков должна быть на 1,5–2% ниже.

R

Государственный Транспортный Лизинговый Корпорация — финансовое учреждение, которое помогает транспортному сектору России через лизинг.
Основа возможности выдавать кредиты — поддержка 100%-ного акционера — государства, которая проявляется в почти ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку.

Качество активов хорошее, семь лизингополучателей составляют около 45% от портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и самый большой воздушный перевозчик занимают 17% и 14% соответственно. Достаточность капитала, учитывая возможную нерезервированность в отчетности, высокая.

Предложение предусматривает начисление спред к России-2028-З на уровне 2,7%, ожидаемый доход составляет 5,2% за полугодие, или 10,4% годовых — показатель весьма привлекательный.

R

Металлоинвест является крупнейшей горнорудной компанией мира по разведанным запасам железной руды, занимая 1,6% мирового рынка её производства. Производство железорудных ресурсов составляет 84% от общей EBITDA компании. EBITDA в 2023 году составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли.

«Металлоинвест» по оценкам за 2021 год занимал второе положение в глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим оценкам, его позиция сохранилась. Низкая долговая нагрузка — к концу первого полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года.

Погашения до 2026 года обеспечены текущей ликвидностью. Алишер Усманов владеет 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новая выпуск облигаций в юанях 001Р-12 приносит доход выше справедливого уровня, ожидаем снижение на 1,5–2%, потенциальный доход в CNY 7,5% за полгода и свыше 11% за год.