Рынок валютных облигаций оценивается умеренно позитивно. Из портфеля исключаются Газпром ЗО31-1-Д и ГТЛК-ЗО29-Д, добавляются ЕВРАЗ 003Р-03 и ГТЛК-ЗО28-Д.

Главное

Федеральная резервная система удерживает процентную ставку в диапазоне 4,25–4,5%. Инвестируем нового актива в валютный портфель.

Американский регулятор прогнозирует на 2025 год снижение ставки на 50 базисных пунктов, что может означать два этапа понижения по 25 базисных пунктов каждый. Также возможны дополнительные снижения в случае ухудшения ситуации на рынке труда или более быстрого спада инфляции.

Прогноз по базовой инфляции повышен с 2,5% до 2,8%, а ставка осталась без изменений — 3,9% в 2025 году. На российском рынке валютных облигаций потенциал снижения валютных доходностей сохраняется для долгосрочных облигаций и части корпоративных бумаг. Короткие и среднесрочные российские «суверенки» имеют уже достаточно большой спред по отношению к трежерис (UST) – 1–1,5%, что ниже нормального исторического уровня 1,5–2% до 2022 года. При текущем курсе рубля покупку валютных облигаций считаем привлекательной.

В портфеле осуществляется замена Газпром ЗО31-1-Д и ГТЛК-ЗО29-Д на ЕВРАЗ 003Р-03 и ГТЛК-ЗО28-Д, бумаги с большим потенциалом снижения доходностей. Потенциальный годовой доход по бумагам может превысить 10% в долларах США, что привлекательно.

Эмитенты и выпуски

ЕвразХолдинг Финанс (ЕВРАЗ) 003Р-03

ЕВРАЗ — лидирующее предприятие по выпуску стали в строительной и железнодорожной отраслях России. Четверть выручки компании приходится на строительный сектор, около четырнадцатого процента — на железнодорожный. Железнодорожная отрасль исторически демонстрирует стабильность. EBITDA-маржа 20% — высока, но ниже чем 29% у Северстали и частично объясняется вертикальной интеграцией в железную руду. Операционные риски средние: два основных завода с низкой аварийностью производят около 40% и 60% всей стальной продукции.

Низкая долговая нагрузка, чистый долг/EBITDA составляет 1,2. Наличие денежных средств, нового выпуска и ликвидности позволит погасить все долги к 2025 году. График погашения: $0,9 млрд в 2025 г., $1,1 млрд в 2026 г. и $0,2 млрд в 2027 г. — менее 1 EBITDA ежегодно. Владельцы акций: Роман Абрамович — 29%, Александр Абрамов — 19%, Александр Фролов — 10%, прочие — 42%. Подробнее в отчете « Облигации ЕВРАЗа — это выгодный и безопасный инвестиционный вариант. ».

Прогноз выпуска представляет собой спред 3,6% по отношению к России-2027-З, предполагается уменьшение разницы и потенциальный доход в 5,2% за шесть месяцев и 10,4% за год.

«Южуралзолото» (ЮГК) занимает пятое место среди российских золотодобытчиков. Себестоимость золота равна $1430 за унцию (AISC), что соответствует среднему уровню среди мировых компаний. Рентабельность по EBITDA на конец первого полугодия 2024 года составила 44%, сравниваясь с показателями канадской Barrick Gold. Рост закупок золота со стороны Центрального банка России и высокие цены на золото способствуют ожидаемому увеличению выручки в 2024–2025 гг. Операционные риски невысоки, поскольку добыча золота осуществляется преимущественно открытым способом. Низкая долговая нагрузка сохраняется на конец первого полугодия 2024 года.

Чистый долг/EBITDA за год равен двум, что значит компания при идеальных обстоятельствах может погасить все обязательства за два года. Константин Струков владеет 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, а оставшиеся 10% находятся в свободном обращении.

Предложенный выпуск дает спред к России-2027-З на уровне 3,4%. Ожидается уменьшение разницы в процентах и увеличение дохода до 4,5% за полгода, а это значит, доход составит 9% за год — предложение выглядит привлекательно.

Новатэк — ведущая российская компания в сфере нефтегаза с акцентом на газовый сегмент и СПГ. Ее доля мирового рынка газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, но наибольшая (5%) приходится на экспорт СПГ. Компания обладает низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что гарантирует высокую рентабельность. Операционные риски малы благодаря диверсификации месторождений.

Задолженность невелика: чистый долг к EBITDA без учета проектов СПГ равен 0,5х. Это означает, что компания может выплатить долг за полгода при благоприятных обстоятельствах. По акциям владеют Леонид Михельсон (25%), Геннадий Тимченко (24%), Газпром (10%), Total (19%), а также другие инвесторы и свободный оборот (22%).

Предложение выпуска 001Р-02: размещение средств в России-2029-З с процентами до 5% за полгода, или 10% годовых, выглядит привлекательным.

СИБУР Холдинг является крупнейшей нефтехимической компанией России, занимающей доминирующее положение на рынке. Выпускаемая продукция, включающая пластики и шины, обладает рыночной долей от 27% до 70%. Операционные риски минимальны благодаря производству на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает компании высокую прибыльность.

Невысокая долговая нагрузка: чистый долг к EBITDA составляет 1,5x, что означает возможность погашения за 1,5 года в благоприятных обстоятельствах. Среди акционеров Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Проект предлагает спред по России-2028-З на уровне 1,8%. Предполагается сужение спреда и доходность до 5% за полгода, или до 10% за год — это выглядит привлекательно.

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, осуществляет добычу газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и контролирует экспорт по трубам. За 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочих направлений составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире.

Уровень долговой нагрузки средний: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он будет находиться в диапазоне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам на сумму $8 млрд и государственной поддержке. При сохранении жесткой деловой конъюнктуры в России и влиянии геополитических факторов считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031, 2036 гг. и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 г., доходность к оферте составляет 11,6%.

Учитывая снижение ставки ФРС и нормализацию рынка после замещения Минфина, выпуск БЗО26-1-Д может снизить доходность на 1,5-2%, приближаясь к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,4%. Выпуск ЗО28-1-Е предлагает спред к выпуску России-2028-З в размере 1,2%, потенциальный доход за год — 13%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность евро-выпусков должна быть ниже на 1,5–2%.

ГТЛК – финансовая организация, которая помогает транспортной отрасли России с помощью лизинга. Его надежность обеспечивается поддержкой 100%-ного акционера – государства, которое регулярно увеличивает капитал компании и предоставляет ей льготные кредиты. Пример Роснано демонстрирует государственную поддержку.

Активы имеют удовлетворительное качество, топ-7 лизингополучателей составляют приблизительно 45% портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейший воздушный перевозчик владеют долями по 17% и 14% соответственно. Достаточность капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности высока.

Прогнозируется доходность по России-2028-З на уровне 5,2% за полгодие или 10,4% за год при размещении спреда в 2,7%. Такая перспектива выглядит заманчиво.

Металлоинвест занимает лидирующие позиции среди мировых горнорудных компаний по разведанным запасам железной руды. На мировой арене по производству железорудного сырья доля компании составляет 1,6%. Объем производства железной руды достигает 84% от общей EBITDA. В 2023 году EBITDA составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли.

В 2021 году «Металлоинвест» по оценкам занимал второе место на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, как полагаем, позиция не изменилась. Низкая долговая нагрузка – по состоянию на конец I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года.

Высокая ликвидность: общий объем погашений до 2026 года полностью покрывается текущими ресурсами. Алишер Усманов владеет 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новая эмиссия в юанях 001Р-12 предлагает доходность выше справедливой, ожидаем снижение на 1,5–2% и потенциальный доход в CNY 7,5% за полгода и свыше 11% за год.

БКС Мир инвестиций