Главное

К рынку валютных облигаций отношение умеренно положительное, прогнозируется поддержание ставки Федеральной резервной системы.

Статистика США показала замедление инфляции в феврале: с 0,4% до 0,2% по месяцам и с 3,3% до 3,1% по годам. Это превысило ожидания рынка. ФРС будет анализировать влияние тарифов и пошлин новой администрации президента США. На заседании 18 марта прогнозируется сохранение ставки на текущем уровне. До конца 2025 года ожидается три снижения на общую сумму в 75 базисных пунктов, начиная с июня.

В России на рынке валютных облигаций для среднесрочных и долгосрочных бумаг сохраняется возможность снижения доходности. Разница в доходностях между российскими суверенными облигациями и американскими (UST) приблизительно соответствует историческому уровню 150–200 базисных пунктов до 2022 года. При нынешнем курсе рубля покупка валютных облигаций выглядит перспективной.

Эмитенты и выпуски

Южноуральское горно-обогатительное предприятие входит в пятерку ведущих российских компаний по добыче золота. Себестоимость производства составляет 1430 долларов за унцию (AISC) — средний показатель среди мировых золотодобытчиков. Рентабельность по EBITDA на конец первого полугодия 2024 года равна 44% — такой же уровень, как у канадской Barrick Gold. Рост закупок золота со стороны Банка России и высокие цены на золото поддержат выручку в 2024–2025 годах. Операционные риски низкие: добыча осуществляется преимущественно открытым способом.

По состоянию на конец первого полугодия 2024 года чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, что означает возможность погашения всех имеющихся долгов компанией в идеальных условиях за два года. Константин Струков владеет 68% акций компании, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, а остаток акций находится в свободном обращении (10%). Предложение имеет спред к России-2027-З в размере 4%, ожидается сужение спреда и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год, что является привлекательным предложением.

Новаятэк – одна из ведущих российских нефтегазовых компаний, специализирующихся на газе и сжиженном природном газе (СПГ). Доля компании на мировом рынке газа незначительная, но наибольшая (5%) приходится на мировой экспорт СПГ. Низкая себестоимость добычи нефти и газа обеспечивает высокую рентабельность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений.

Задолженность компании невелика: чистый долг к EBITDA без учета проектов по СПГ равен 0,5x. Это означает, что в идеальных условиях компания сможет погасить долг за полгода. Участники акционерного капитала: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%, остальные лица и акции в свободном обращении — 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность получения спреда к России-2029-З в размере 1%, доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год, что является достаточно выгодным предложением.

СИБУР Холдинг — российская нефтехимическая компания, занимающая лидирующие позиции в своей отрасли. Выпускаемая ею продукция, включающая пластик и шины, конкурирует на рынке с долей от 27% до 70% в различных сегментах. Компания обладает низкими операционными рисками благодаря производству на 26 предприятиях. Низкая себестоимость сырья обеспечивает высокую прибыльность компании.

Низкая задолженность: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 1,5x, что значит Сибур в идеальных условиях погасит долг за полтора года. Акционеры: Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предлагается спред к России-2028-З в объеме 1,6%. Ожидается сокращение разницы в процентах и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — это перспективно.

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и монополизирует экспорт через трубы. За последние 12 месяцев до июня 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила соответственно 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти входит в число самых низких на планете.

Уровень задолженности компании средний: чистый долг к EBITDA равен 2,6. Ожидается, что этот показатель останется на уровне 1,5–2. Риск ликвидности и рефинансирования невысокий из-за наличия 8 миллиардов долларов денежных средств и государственного финансирования.

Выпуск замещающих облигаций ЗО31-1-Д торгуется по доходности, соответствующей России-2030-З, с потенциальным доходом до 10% в год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах, а более вероятным — оферту в январе 2041 года с доходностью к оферте 12%.

Учитывая снижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Д может обеспечить снижение доходности на 1,5-2% до уровня Газпром капитал ЗО37-1-Д с YTM 7,1%. ЗО28-1-Е предлагает разницу к выпуску России-2028-З в размере 1,6%, потенциальный доход за год — 17%.

При равных процентных ставках для доллара США и евро доходность выпускаемых в евро облигаций окажется на 1,5-2% меньше.

Государственный Транспортный Лизинговый Коммерческий банк — финансовая организация, которая помогает транспортной отрасли России с помощью лизинга. Его кредитная надежность основана на поддержке 100%-ного акционера, государства, проявляющейся в почти ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает поддержку со стороны государства.

Качество активов хорошее, семь лидирующих заемщиков составляют примерно 45% портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и самый большой воздушный перевозчик имеют доли в 17% и 14% соответственно. Капитала достаточно, даже с учетом возможной неполной резервации в отчетности.

Программа предоставляет возможность заработать до 7,5% прибыли за полгода или 15% за год, инвестируя в спред Россия-2029-З со ставкой 3,3%.

Металлоинвест 001Р-12. Металлоинвест — лидер мирового рынка по запасам железной руды. Её доля в производстве этого металла составляет 1,6%. Производство железной руды обеспечивает 84% EBITDA компании, которая в 2023 году составила 48%, что соответствует среднему уровню отрасли.

Эмитент по оценкам на 2021 год занимал вторую позицию на глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, по нашим оценкам, ситуация осталась неизменной. Низкая долговая нагрузка к концу I полугодия 2024 года: показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 1,8х, то есть компания может погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Высокая ликвидность: совокупный объем погашений до 2026 года полностью обеспечен текущей ликвидностью.

Владельцы акций: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новая серия облигаций Р-12 предлагает доходность выше справедливой, ожидается снижение на 1,2–1,7%, а потенциальный доход в юанях превышает 7% за полгода и 11% за год.

БКС Мир инвестиций