Рынку валютных облигаций присвоены умеренно положительные ожидания. В составе портфеля проводится замена ГТЛК в юанях на «Металлоинвеста», а также добавление ЮГК в долларах США.

Главное

К рынку валютных облигаций относимся умеренно позитивно, приобретаем новые выпуски в китайских юанях и американских долларах.

Для среднесрочных и долгосрочных облигаций сохраняется возможность снижения валютных доходов. Разница между доходностью российских государственных бумаг и американских (UST) находится в пределах 150–200 базисных пунктов, что является нормальным уровнем по историческим данным до 2022 года. Возможно еще некоторое снижение спреда для долгосрочных российских государственных выпусков на 50–100 базисных пункта. Полагаем, что сейчас подходящее время для покупки новых выпусков, доходность которых пока не сильно изменилась вслед за общим трендом на рынке.

Меняем второй эшелон на первый в юанях: исключаем ГТЛК, включаем новый выпуск Металлоинвеста. Производитель железной руды обладает низкой долговой нагрузкой (1,8х) и рентабельностью по EBITDA 48%, что находится на среднем уровне по глобальному рынку. Новый выпуск в юанях серии 001Р-12 предлагает доходность выше справедливой; ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в юанях свыше 7% за полгода и более 11% за год.

Выпускаем новый облигационный инструмент ЮГК, рассчитанный в долларах США с низким уровнем задолженности (2х) и доходностью EBITDA 44% — средняя среди мировых компаний по добыче золота. Подробнее в нашем отчёте «». ЮГК предлагает облигации с самой высокой доходностью среди проектов второго уровня в долларах США — 11,6%. Предложение включает кредитный спред к России-2027-З на уровне 3,7%. Ожидается его уменьшение, а доход достигнет 5,5% за полгода или 11% за год – это выглядит перспективно.

Эмитенты и выпуски

«Южуралзолото» входит в пятерку лидеров по добыче золота в России. Себестоимость составляет $1430 за унцию (AISC) — уровень среднего значения среди мировых производителей золота. рентабельность по EBITDA на конец I полугодия 2024 года составила 44% — как и у канадской Barrick Gold. Рост закупок со стороны Банка России и высокая цена на золото поддержат выручку в 2024–2025 гг. Операционные риски малы: добыча золота ведется преимущественно открытым способом.

Низкая долговая нагрузка: к концу I полугодия 2024 года показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, что означает возможность полного погашения долгов за два года при идеальных условиях. Акционеры: Константин Струков — 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, 10% в свободном обращении. Проект по облигациям ЮГК предлагает самую высокую доходность среди второго уровня в долларах – 11,6%. Предложение о выпуске дает спред к России-2027-З на уровне 3,7%. Ожидается ужесточение спреда и доходность до 5,5% за шесть месяцев, или 11% за год — это привлекательно.

НОВАТЭК — одна из крупнейших российских нефтегазовых компаний. Газ и СПГ составляют большую часть прибыли и выручки компании. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, но в мировом экспорте СПГ НОВАТЭК занимает 5%.

Компания обладает низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую прибыльность. Операционные риски малы, так как месторождения разнообразны. Долговая нагрузка очень мала: скорректированный Чистый долг/EBITDA, без учета СПГ-проектов, равен 0,5x, то есть компания может оплатить долг за полгода в идеальных условиях.

Среди акционеров Леонид Михельсон владеет 25 %, Геннадий Тимченко — 24 %, Газпром — 10 %, Total — 19 %. Остальные акции принадлежат различным владельцам и находятся в свободном обращении (22 %).

Выпуск 001Р-02 предоставляет спред к выпуску Россия-2029-З на уровне 0,7%, предполагается его уменьшение, а доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год — это привлекательно.

СИБУР Холдинг — лидер российской нефтехимической отрасли, производит пластмассы, шины и другие товары. Доля продукции компании на рынках колеблется от 27% до 70%. Благодаря работе 26 предприятий риски производства малы.

Благодаря низкой себестоимости сырья компания демонстрирует высокую прибыльность. Низкая долговая нагрузка отражается в показателе Чистый долг/EBITDA — 1,5x, что означает возможность СИБУР погасить долг за полтора года в идеальных условиях.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предлагается спред к выпуску России-2028-3 в размере 1%. Ожидается его сужение, а доход составит 4,7% за полгода, или 9,4% за год — это привлекательный вариант.

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт через трубы. В течение последних 12 месяцев к I полугодию 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.

Цена добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Уровень задолженности средний: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Предполагается, что он останется на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования низкий благодаря наличию 8 миллиардов долларов и государственной поддержки.

Выпуск замещающих облигаций ЗО31-1-Д Предлагает спред к России-2030-З — 0,3%, потенциальный доход до 12% за год. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах, а более вероятным исполнение оферты в январе 2041 года, доходность к оферте составляет 12,1%.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Министерством финансов бессрочного выпуска БЗО26-1-Д Может принести убыток дохода в размере 1,5-2%, приближаясь по доходности к Газпром Капитал ЗО37-1-Д с эффективной ставкой процентного дохода (YTM) 7,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску России-2028-З объемом 0,7%, потенциальный годовой доход — 14%. При учете паритета процентных ставок для доллара США и евро доходность выпусков в евро составит на 1,5–2% меньше.

Государственный транспортный лизинговый компанией – финансовая организация, которая помогает российской транспортной отрасли через лизинг. Ее устойчивость обусловлена поддержкой 100%-ного государственного акционера, который ежегодно вкладывает средства и предоставляет льготные кредиты. Пример Роснано доказывает эту поддержку.

Активы обладают удовлетворительным качеством, семь лидирующих клиентов формируют около 45% портфеля. Среди них значительную долю — 17% и 14% — занимают крупнейший железнодорожный оператор и ведущий авиаперевозчик соответственно. Капитал достаточен, даже при учете потенциальной недооценки в отчётности.

Проект предоставляет возможность заработать 2% на России-2029-З, предполагается получать доходы в размере 5,5% за полугодие или 11% за год — это перспективно.

БКС Мир инвестиций