Относительно рынка валютных облигаций наблюдается умеренный оптимизм. В портфеле происходит замена ГТЛК в юанях на Металлоинвест, а также добавление ЮГК в долларах США.

Главное

С умеренным оптимизмом оцениваем рынок валютных бондов, приобретаем свежие предложения в юанях и американских долларах.

Снижение валютных доходностей сохраняется для среднесрочных и длинных облигаций. Разница по доходности российских суверенных бумаг по отношению к американским (UST) находится в обычном историческом диапазоне 150–200 базисных пунктов до 2022 года. У долгосрочных российских суверенных выпусков еще есть потенциал снижения на 50–100 базисных пункта. Современная ситуация выглядит благоприятной для покупки новых выпусков, доходность которых пока не сильно отреагировала на общие изменения рынка.

Меняем второй эшелон на первый в юанях: исключаем ГТЛК, включаем новый выпуск Металлоинвеста. Производитель железной руды характеризуется низкой долговой нагрузкой (1,8х) и рентабельностью по EBITDA 48%, что соответствует среднему уровню на глобальном рынке. Новый выпуск в юанях серии 001Р-12 предлагает доходность выше справедливой; ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в юанях свыше 7% за полгода и более 11% за год.

Выпуск ЮГК в долларах США с низкой задолженностью (2х) и рентабельностью по EBITDA 44% доступен – показатель среднего уровня среди глобальных золотодобывающих компаний. Подробнее об этом в отчете «…». ЮГК предлагает облигации с наивысшей доходностью среди компаний второго эшелона, обозначенной в долларах США — 11,6%. Предложение о выпуске скредитования России-2027-З на 3,7% кажется интересным. Ожидается сокращение этого показателя до 5,5% к концу полугода или 11% к концу года.

Эмитенты и выпуски

R

«Южуралзолото» (ЮГК) входит в пятерку ведущих производителей золота России. Себестоимость составляет $1430 на унцию золота (AISC), что находится на среднем уровне по сравнению с мировыми золотодобытчиками. Рентабельность по EBITDA по состоянию на конец первого полугодия 2024 года составила 44% — на уровне канадской компании Barrick Gold. Рост закупок со стороны Банка России и высокие цены на золото поддержат выручку в 2024–2025 годах. Операционные риски малы: золото добывается преимущественно открытым способом.

На конец I полугодия 2024 года чистый долг, рассчитанный на 12 месяцев, по отношению к EBITDA составил 2х, что означает возможность погашения всех задолженностей в идеальных условиях за два года. Константин Струков владеет 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22%, а 10% акций доступны для свободного обращения. Проект по облигациям ЮГК обещает наивысший доход среди второго уровня заемщиков, представленный в долларах США. 11,6%. Проект выпускает спред к России-2027-З объёмом 3,7%. Предполагается сужение спреда и доходность до 5,5% за полгода, или 11% за год — это выглядит привлекательно.

R

Новатек — ведущая российская нефтегазовая компания с значительной прибылью и выручкой, получаемыми от газа и СПГ. Её доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, в то время как доля экспорта СПГ составляет 5%.

Благодаря низкой себестоимости добычи нефти и газа предприятие демонстрирует высокую прибыльность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений. Нагрузка по долговым обязательствам крайне мала: скорректированный чистый долг/EBITDA без учета СПГ-проектов равен 0,5x, что означает возможность погашения долга за полгода в благоприятных условиях.

Леонид Михельсон владеет 25% компании, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Остальные акционеры и акции свободной продажи — 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет спред к выпуску Россия-2029-З на уровне 0,7%, предполагается его сужение и доход до 5,5% за полгода, или 11% за год — это привлекательно.

R

СИБУР Холдинг является крупнейшей нефтехимической компанией России, занимающей монопольное положение на рынке. Производит пластик, шины и другие товары. Спрос на продукцию компании варьируется от 27% до 70% в разных отраслях. Операционные риски малы из-за распределения производства по 26 предприятиям.

Предприятие отличается малой стоимостью сырья, обеспечивающей высокую прибыльность. Низкий уровень закредитованности: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что позволяет СИБУРу в идеальных условиях погасить задолженность за полтора года.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предлагается спред к выпуску Россия-2028-З на уровне 1%, прогнозируется его сужение до уровня дохода в 4,7% за полгода, или 9,4% за год — это показатель привлекательности.

R

R

R

«Газпром», выступающий поручителем по облигациям, добывает газ и нефть, управляет газотранспортной системой в России и монополизирует экспорт по трубопроводу. В отчетный период выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.

Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х, но мы ожидаем его снижения до 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $8 млрд и государственной поддержке.

Выпуск замещающих облигаций ЗО31-1-Д Предлагается спред к России-2030-З — 0,3%, потенциальный доход до 12% годовых. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031, 2036 годах и более вероятным исполнение оферты в январе 2041 года, доходность к оферте составляет 12,1%.

Учитывая понижение процентной ставки Федеральной резервной системы и постепенное восстановление рынка после замены Министерства финансов бессрочным выпуском. БЗО26-1-Д Может привести к уменьшению прибыли на 1,5-2%, приблизившись по показателю доходности до уровня Газпром Капитал ЗОЗ7-1-Д с YTM 7,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску России-2028-З в размере 0,7%, потенциальный доход за год — 14%. При паритете процентных ставок для USD и EUR доходность выпусков в евро составит на 1,5–2% меньше.

R

Государственный транспортный лизинговый компаньон – финансовая организация, которая помогает российскому транспорту через лизинг. Главным фактором её надежности считается поддержка государства в лице стопроцентного акционера, проявляющаяся в регулярном увеличении капитала и получении льготных ссуд. Пример Роснано это подтверждает.

Активы имеют удовлетворительное качество, семь ведущих клиентов составляют около 45% портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и главный авиаперевозчик занимают долю по 17% и 14% соответственно. Капитала достаточно, даже при учете возможной недооценки в отчетности.

В рамках выпуска предлагается спред к России-2029-З в размере 2%. Предполагаемый доход составит 5,5% за полгода или 11% за год – это интересный вариант.

БКС Мир инвестиций