Изображение: img.freepik.com

Относительно рынка валютных облигаций наблюдается умеренная положительная перспектива. В составе портфеля заменяем ГТЛК в юанях на Металлоинвест, дополнительно приобретаем ЮГК в американских долларах.

Главное

Предпочитаем рынки валютных бондов с умеренным оптимизмом, приобретаем новые выпуска в юанях и долларах.

Ожидается сохранение потенциала понижения валютных доходностей у среднесрочных и долгосрочных облигаций. Спред российских суверенных ценных бумаг по отношению к облигациям США (UST) находится на обычном историческом уровне в 150–200 базисных пунктов до 2022 года. У долгосрочных российских суверенных выпусков еще есть возможность снижения на 50–100 базисных пункта. Считаем, что сейчас подходящий момент для приобретения новых выпусков, доходность которых пока не сильно отреагировала на общий тренд рынка.

В портфеле меняем второй эшелон на первый в юанях: исключаем ГТЛК, включаем новый выпуск Металлоинвеста. Производитель железной руды обладает низкой долговой нагрузкой (1,8х) и рентабельностью по EBITDA 48%, что сопоставимо со средним уровнем на глобальном рынке. Новый выпуск в юанях серии 001Р-12 предлагает доходность выше справедливой, ожидаем снижение на 1,2–1,7% и потенциальный доход в юанях свыше 7% за полгода и более 11% за год.

Выпуск ЮГК в долларах США с заемной нагрузкой 2 раза и доходностью EBITDA 44% (среднее значение для мировых производителей золота) доступен по ссылке: В облигациях ЮГК предлагают самую высокую доходность среди второго эшелона в долларах — 11,6%. Прогнозируется спред по России-2027-З на уровне 3,7%, предполагается его сокращение, а доход составит 5,5% за полгода или 11% за год — это перспективно.

Эмитенты и выпуски

R

«Южуралзолото» (ЮГК) занимает лидирующие позиции среди российских производителей золота. Себестоимость добычи составляет $1430 за унцию золота (AISC), что находится на среднем уровне по сравнению с мировыми аналогами.
По данным на конец первого полугодия 2024 года, рентабельность EBITDA составила 44%, аналогично канадской Barrick Gold. Рост закупок со стороны Банка России и высокие цены на золото создадут благоприятные условия для увеличения выручки в период с 2024 по 2025 год. Операционные риски минимальны, поскольку добыча золота осуществляется преимущественно открытым способом.

Низкая долговая нагрузка по состоянию на конец первого полугодия 2024 года: показатель Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составил 2х, что означает возможность погашения всех обязательств компанией за два года в идеальных условиях. Константин Струков владеет 68%, АО «ААА Управление капиталом» — 22% акций, остаток находится в свободном обращении. ЮГК предлагает облигации с наивысшей доходностью среди второго эшелона в долларах США — 11,6%. Предложение предполагает спред к России-2027-З на уровне 3,7%. Ожидается сокращение разницы и доходность до 5,5% за полугодие, или 11% за год – это перспективно.

R

НОВАТЭК – крупнейшая российская нефтегазовая компания с большим объёмом газа и СПГ в доходах. На рынке природного газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) её доля незначительна, но в экспорте СПГ она занимает 5%.

Компания имеет низкую себестоимость добычи нефти и газа, что обеспечивает высокую прибыльность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений. Долговая нагрузка очень мала: скорректированный Чистый долг/EBITDA без учета СПГ-проектов равен 0,5x, то есть компания может погасить долг за полгода в идеальных условиях.

Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19% акций. Остальные акции распределены между остальными акционерами и находятся в свободном обращении (22%).

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, прогнозируется его сужение, доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год – это привлекательно.

СИБУР Холдинг — российская нефтехимическая компания, лидер отрасли. Компания специализируется на производстве пластиков, шин и других товаров. Продукция СИБУРа занимает от 27% до 70% рынка в разных секторах. Операционные риски компании низкие из-за наличия 26 производственных предприятий.

Фирма отличается низкой себестоимостью сырья, что обеспечивает высокую прибыльность. Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x. В оптимальных условиях СИБУР может выплатить долг за полтора года.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12%.

Предложенный выпуск предоставляет возможность получения дохода до 4,7% за полгода, или 9,4% за год при размере в 1%, ожидается его сужение.

Газпром, как эмитент облигаций, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт через трубы. За последние 12 месяцев по состоянию на I полугодие 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7%.

Расходы на добычу газа и нефти одни из самых низких в мире. Уровень долговой нагрузки средний: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что этот показатель сохранится на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования не высок благодаря наличию $8 млрд и государственной поддержке.

Выпуск замещающих облигаций ЗО31-1-Д Предлагает спред к России-2030-З — 0,3%, потенциальный доход до 12% годовых. При сохранении жесткой ДКП в России и влиянии геополитики считаем маловероятным исполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома БЗО26-1-Д в 2026, 2031 и 2036 годах, более вероятным исполнение оферты в январе 2041 года, доходность к оферте составляет 12,1%.

В связи с уменьшением процентных ставок ФРС и плавным восстановлением рынка, а также замещением Минфина без срочной эмиссией БЗО26-1-Д Может привести к уменьшению прибыли на 1,5-2%, приблизившись по величине доходности к Газпром капитал ЗО37-1-Д со ставкой погашения 7,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску России-2028-З в размере 0,7%, потенциальный годовой доход — 14%. С учетом паритета процентных ставок для долларов США и евро доходность выпусков в евро должна быть ниже на 1,5–2%.

Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) — финансовый институт, обеспечивающий поддержку транспортной отрасли России через лизинг.
Её кредитоспособность основана на поддержке со стороны государства в лице 100%-ного акционера. Эта поддержка проявляется в практически ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку ГТЛК.

Активы характеризуются удовлетворительным качеством, семь лидирующих арендаторов составляют около 45% портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейший воздушный перевозчик имеют доли в 17% и 14% соответственно. Удовлетворенность капиталом остается высокой даже с учетом возможной недооценки в отчетности.

Предложение по выходу на рынок России-2029-З с размером спреда 2% предполагает потенциал получения дохода 5,5% за полгода или 11% за год, что выглядит привлекательно.

Металлоинвест – лидер мирового рынка горнорудных запасов железной руды. Её доля в мировом производстве железной руды составляет 1,6%. Производство железной руды формирует 84% от общей EBITDA компании, которая в 2023 году составила 48%, что соответствует среднему показателю отрасли.

В 2021 году Металлоинвест занимал второе место по глобальной кривой совокупных денежных затрат ($48/т), и, как ожидается, это положение сохранилось. Низкая долговая нагрузка: к концу I полугодия 2024 года отношение Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев составило 1,8х, что позволяет компании погасить все имеющиеся долги менее чем за два года. Ликвидность высокая: совокупный объем погашений до 2026 года полностью обеспечен текущей ликвидностью.

Акционеры: Алишер Усманов — 49%, семья Андрея Скоча — 30%. Новый выпуск облигаций 001Р-12 предлагает доходность, превышающую справедливую оценку. Ожидается снижение на 1,2–1,7%, и потенциальный доход в юанях свыше 7% за полгода и более 11% за год.