Возобновляем аналитическое покрытие акций Совкомфлота после пересмотра прогнозов. Финансовые прогнозы на 2025–2026 гг. существенно снижены из-за санкций, введенных в январе. Предполагается, что часть танкеров компании перестанет активно транспортировать нефть и нефтепродукты. Новая целевая цена — 80 руб. за акцию (на 47% ниже предыдущей), потенциал снижения 22% предполагает «Негативный» взгляд.

Главное

• Поместили бумагу на пересмотр 13 январяФинансовое будущее компании остается неясным.

Главная проблема — остановка работы некоторых кораблей из-за новых ограничений. Это снизит доходы.

Суды испытывают затраты на функционирование (персонал и др.), большую часть которых трудно сократить.

Выплата дивидендов за 2024 год возможна, так как руководство ранее сообщало о намерении отвести 50% чистой прибыли на выплаты дивидендов. Однако внешние факторы могут повлиять на планы.

Из-за снижения прибыли акций Совкомфлот продают по… Р/Е 40,6х на 2025 г. и выглядит слишком дорого.

Отчетность катализаторов за четвертый квартал 2024 года (7 марта), возможный дивентный период весной, а также отчеты за первый и второй кварталы 2025 года.

В деталях

Ожидается, что выручка Совкомфлота резко упадет к 2025 году.

Введение санкций, по нашему мнению, спровоцирует простой части танкеров Совкомфлота. Это приведет к значительному падению выручки на основе тайм-чартерного эквивалента (без рейсовых расходов и комиссии). Наш прогноз на 2025 год — 95 млрд рублей (общая выручка 132 млрд рублей) против ожидаемых 136 млрд рублей в 2024 году (общая выручка 170 млрд рублей), что предполагает снижение выручки в тайм-чартерном эквиваленте более чем на 30%.

Динамика выручки подвержена влиянию множества факторов: падение может быть более или менее заметным. Возможна частичная или полная отмена санкций против танкеров Совкомфлота, что позволит компании возвратить их в перевозку грузов. Такой сценарий пока считаем маловероятным, но не исключаем его возможности.

При отсутствии быстрого и пропорционального снижения расходов EBITDA уменьшится на 50% год к году, а прибыль — на 88%, с 49 млрд руб. в 2024 г. до 6 млрд руб. в 2025 г. В 2021 г. компания показывала небольшую прибыль — около 3 млрд руб., а в период с 2017 по 2018 гг. имела убыток. Таким образом, прибыль в 2022–2024 гг. можно считать скорее результатом санкций.

Ожидается, что Совкомфлот в будущем сможет разрешить вопрос с убыточностью стоящих без дела танкеров. В консервативном сценарии количество судов компании может уменьшиться, что возможно поможет увеличить чистую прибыль в 2026 году за счет сокращения расходов на обслуживание флота. Будущие ставки фрахта представляют собой фактор риска. На данный момент предполагается постепенное снижение ставок фрахта.

Дивиденды за 2024 г. под вопросом, за 2025 г. — могут отсутствовать

Менеджмент Совкомфлота неоднократно заявлял о политике выплаты дивидендов в размере 50% от чистой прибыли. При положительном решении дивиденды за 2024 год могут составить около 10,2 рубля на акцию. Однако менеджмент может отказаться от выплаты из-за падения выручки. Мы считаем выплату вполне возможной.

Дивидендные ожидания выглядят менее радужными. Чистая прибыль в 2025 году может быть значительно ниже по сравнению с 2024 годом, что приведет к скромным дивидендам или их отсутствию. При сокращении расходов на инвестиции компания сохранит положительный свободный денежный поток. Компания также оптимизировала свою долговую нагрузку, и снижение прибыли не станет причиной финансовых проблем.

Предполагаемое уменьшение инвестиционных расходов позволит сохранить свободный денежный поток Совкомфлота в положительном тренде. Общий период с 2023 по 2024 год может стать временным этапом высоких финансовых показателей вследствие увеличения фрахтовых ставок под воздействием санкций.

Ждем более слабого IV квартала

7 марта Совкомфлот предоставит отчет за четвертый квартал. Результаты важны для определения базы для выплаты дивидендов по итогам года, если компания примет такое решение. Компания не комментирует публично влияние январских санкций США на будущие результаты из-за сложности и деликатности санкционных вопросов. Мы допускаем, что четвертый квартал может быть чуть слабее, чем второй и третий.

Риски для инвестиционного кейса

• Уменьшение доходов в 2025 году вследствие январских ограничений. вероятность — высокая, влияние — высокое.

• Ужесточение/ослабление санкционного давления на танкеры/компанию: вероятность — низкая, влияние — высокое.

• Продажа части флота возможна при отсутствии снятия санкций. вероятность — средняя, влияние — высокое.

• Изменение стоимости перевозки грузов вследствие геополитических и макроэкономических опасностей. вероятность — средняя, влияние — высокое.

Изменены прогнозы, ожидается снижение выручки и прибыли.

Прогнозируемая выручка 2025 года сократилась на 36%, EBITDA — на 64%, чистая прибыль — на 91%. Ухудшение прогнозов повлияло на оценку компании. Хотя прогнозы могли бы быть ещё более снижены, стабилизация оценки инвестрасходов сдержала уменьшение прогноза свободного денежного потока.

В 2026 году ожидается улучшение результатов по сравнению с 2025 годом, хотя неопределенность сохраняется на высоком уровне. Предполагается, что компания преодолеет проблему убыточности части санкционного флота. Неактивное функционирование судов влечет эксплуатационные расходы, которые в настоящее время покрываются работой остальных (внутренние каботажные перевозки, неподсанкционные суда и др.). Однако это существенно снижает прибыльность компании. Так, в 2025 году прибыль может снизиться до 6 млрд рублей (и ниже).

Затрагивать стоит будущий курс цен фрахта. Предполагается постепенное снижение цен фрахта для нефтеналивных танкеров и продуктовозов в 2026 и 2027 годах. Ожидаемый положительный финансовый результат по итогам 2025 года будет значительно ниже предыдущих оценок.

БКС выступает против принятого мнения: рынок пока не изменил свою позицию по оценке.

Текущий консенсус-прогноз представляется нам излишне оптимистичным. Рынок ещё не полностью пересмотрел прогнозы с учётом новых санкционных реалий, возникших после введения ограничений на танкеры Совкомфлота в январе 2025 года. По итогам 2025 года ожидаем выручку в 132 млрд руб., что на 6% ниже консенсуса (141 млрд руб.). Прогноз EBITDA уступает консенсусу на 51% — 46 млрд руб. против 92 млрд руб. Высокая неопределенность касательно загрузки подсанкционного флота привела к снижению прогнозов финансовых показателей в 2025 году.

Оценка: «Негативный» взгляд

Оценку Совкомфлота пересмотрели с учётом предполагаемого снижения выручки и прибыльности. Важно помнить, что это один из возможных вариантов развития событий. Нельзя исключать как меньшее падение прибыли в 2025 году, так и более благоприятные сценарии по выручке при снятии санкционных ограничений с флота.

Мы держим «Негативный» взгляд на акции Совкомфлота с текущим скорректированным прогнозом стоимости акций на горизонте 12 месяцев в 80 рублей за акцию. Исходя из новых прогнозов, акции Совкомфлота торгуются с мультипликатором 40,6x Р/E на 2025 год. Возможное восстановление прибыли в 2026 году может нормализовать P/E до 13х на 2026 год.

БКС Мир инвестиций