Отношение к рынку валютных облигаций остаётся сбалансированным. В портфеле происходит замена Газпрома, ГТЛК и РЖД на НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро.

Главное

Федеральная резервная система не поспешит уменьшать процентную ставку. Вносятся новые активы в валютный резерв.

По протоколам заседаний Комитета по операциям на открытом рынке США видно, что большинство участников поддержали сохранение ставки ФРС на прежнем уровне при стабильной экономике и высокой инфляции. Некоторые члены комитета высказали мнение, что денежно-кредитную политику можно смягчить в случае ослабления рынка труда и замедления экономической активности.

Отклик российских суверенных долларовых облигаций на сравнение с казначейскими облигациями США (UST) всё ещё сохраняется в диапазоне два-три раза превышающего норму, установленную до 2022 года, которая составляла 150–200 пунктов.

Из портфеля исключены Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, добавлены НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.

Три новых эмитента демонстрируют низкие издержки в своих отраслях по сравнению с глобальными конкурентами, что обеспечивает им высокую прибыль. У всех трех компаний небольшая задолженность. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести доход от 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно, что делает их привлекательными.

Эмитенты и выпуски

R

НОВАТЭК – российская нефтегазовая компания с акцентом на газовой отрасли и СПГ. Доля на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний) невелика, но в мировом экспорте СПГ составляет 5%.

Компания характеризуется низкой себестоимостью добычи нефти и газа, что гарантирует высокую прибыльность. Операционные риски невелики благодаря диверсификации месторождений. Долговая нагрузка весьма мала: скорректированный Чистый долг/EBITDA без учета СПГ-проектов равен 0,5x, следовательно, компания способна выплатить долг за полгода в оптимальных условиях.

У Леонида Михельсона доля составляет 25%, у Геннадия Тимченко — 24%, у Газпрома — 10%, у Total — 19%. Прочие акционеры и акции в свободном обращении занимают 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность приобрести спред к выпуску Россия-2029-З на уровне 0,7%. Ожидается сужение спреда и доходность до 5,5% за полгода, или 11% за год — это привлекательный вариант.

СИБУР Холдинг — российская нефтехимическая компания-монополист, производящая пластики, шины и другие товары. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в различных отраслях. Операционные риски малы, поскольку производство ведется на 26 предприятиях.

Благодаря низкой себестоимости сырья компания демонстрирует высокую прибыльность. Уровень долговой нагрузки невелик: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 1,5x, что значит, при благоприятных обстоятельствах СИБУР может погасить долг за 1,5 года.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские госфонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший топ-менеджмент — 12% доли компании.

Предлагается кредитный спред для выпуска Россия-2028-З на уровне 1%, прогнозируется его сокращение до 4,7% за полгода, и до 9,4% за год — показатель привлекательный.

ФосАгро — вертикально интегрированный производитель популярных на глобальном рынке фосфорсодержащих и азотных удобрений. На мировой арене компания занимает порядка 3%, но в регионах присутствия доля достигает 20%. Благодаря нестабильному курсу рубля ФосАгро входит в 25% лучших по себестоимости мировых производителей.

Доходность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. равна 32% и превышает средний показатель. Операционные риски малы: активы распределены по различным регионам и находятся рядом с железнодорожными и портовыми объектами. Коэффициент чистый долг/EBITDA равен 1,7 — это свидетельствует о низкой долговой нагрузке. Долги подлежат погашению менее чем за два года в предположительно благоприятных условиях.

Семья Гурьевых владеет 48,5%, Татьяна Литвиненко — 20,6%. Остальная часть акций принадлежит другим акционерам и находится в свободном обращении (30,9%). Предложение обладает спредом к выпуску Россия-2028-З на уровне 0,4%. Ожидаемый доход: 4,5% за полгода или 9% за год.

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет российской газотранспортной системой и монополизирует экспорт через трубы. За последние 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.

Себестоимость добычи газа и нефти находится среди самых низких в мире. Уровень долговой нагрузки средний: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х. Ожидается, что он будет находиться в пределах 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря наличию денежных средств в размере $8 млрд и государственной поддержки.

Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагают выпускать облигации «Россия-2030-З» со ставкой 1,3% и 2,0%, потенциальный доход — до 18% в год.

Поддерживая строгую денежно-кредитную политику и влияние геополитических факторов, выпуск колл-опционов по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д Предполагается выполнение оферты в 2026 году, 2031 году, 2036 году и с наибольшей вероятностью в январе 2041 года. Доходность к моменту исполнения оферты составляет 12,8%.

Учитывая снижение ставки Федеральной резервной системы и постепенную стабилизацию рынка после прекращения Министерством финансов бессрочного выпуска БЗО26-1-Д Обладает возможностью уменьшить доходность на 1,5–2%, приблизившись к показателям Газпром Капитала ЗО37-1-Д со ставкой по погашению 8,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску России-2028-З в размере 1,9%, потенциальный доход за год — 19%. С учетом паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

Государственный Транспортный Лизинговый Корпорация предоставляет финансовую поддержку транспортному сектору России через лизинг. Кредоспособность учреждения обеспечивается государственной поддержкой, 100-процентного акционера, проявляющейся в почти ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов.

Пример кейса Роснано показывает, что компания получает поддержку государства. Качество активов оценивается как удовлетворительное. Семь главных лизингополучателей занимают около 45% от всего портфеля. Один из крупнейших железнодорожных операторов и главный авиаперевозчик имеют доли в размере 17% и 14%. У компании достаточно капитала, даже если учтены возможные недочеты в отчетности.

Выпуск в юанях БО 002P-05 Цена находится около приемлемого уровня, возможная прибыль — до 4,5% за шесть месяцев.

БКС Мир инвестиций