Рынок валютных облигаций оцениваем как умеренно перспективный. В портфеле заменяем Газпром, ГТЛК и РЖД на НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро.

Главное

Федеральная резервная система не торопится понижать процентную ставку. В инвестиционный фонд валют включаются новые участники.

Протоколы заседаний Комитета по операциям на открытом рынке США свидетельствуют, что большинство участников поддержали сохранение ставки ФРС на текущем уровне при устойчивой экономике и высокой инфляции. Некоторые члены комитета высказали мнение о возможности смягчения денежно-кредитной политики в случае ослабления рынка труда и замедления экономической активности.

Выплата процентов по российским суверенным долларовым облигациям пока отличается от выплат по американским государственным облигациям (UST) на величину в два-три раза больше обычного показателя, который составлял 150–200 пунктов до 2022 года.

Из портфеля исключаются Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, а добавляются НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.

Три новых эмитента отличаются низкими издержками по сравнению с мировыми конкурентами в своих секторах, что гарантирует им высокую прибыль. У всех трех компаний долг не превышает приемлемых значений. Выпуск акций НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах может принести потенциальный доход 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно.

Эмитенты и выпуски

R

Новатэк — крупнейшая российская нефтегазовая компания с акцентом на газу и сжиженном природном газе. В мировом газовом рынке (трубопроводный + СПГ + внутренний) доля компании незначительна, но в мировой экспортной составляющей СПГ она занимает внушительную пятую часть.

Благодаря низкой себестоимости добычи нефти и газа предприятие демонстрирует высокую прибыльность. Операционные риски малы из-за диверсификации месторождений. Долговая нагрузка крайне мала: скорректированный чистый долг/EBITDA без учета СПГ-проектов равен 0,5x, то есть компания могла бы погасить долг за полгода в идеальных условиях.

Леонид Михельсон владеет 25% компании, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Остальные акционеры и акции в свободном обращении составляют 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет спред к выпуску Россия-2029-З на уровне 0,7%, прогнозируется его сужение, а доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год – это перспективно.

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания, монополист, выпускающий пластики, шины и другие товары. Продукция компании занимает от 27% до 70% рынка в разных отраслях. Операционные риски малы из-за производства на 26 предприятиях.

Вследствие низкой себестоимости сырья компания демонстрирует высокую прибыльность. Низкая долговая нагрузка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что позволяет СИБУРу погасить долг за 1,5 года в предпочтительных условиях.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские государственные фонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший руководители — 12%.

Предложение о выпуске предоставляет возможность размещения на сумму 1% от выпуска России-2028-З. Ожидается уменьшение этого спреда с полугодовым доходом в размере 4,7%, или годовым — 9,4%. Такой показатель считают привлекательным.

ФосАгро — вертикально интегрированный производитель востребованных фосфорсодержащих и азотных минеральных удобрений. Глобальная доля компании составляет около 3%, а в регионах присутствия — до 20%. Благодаря слабым курсу рубля ФосАгро входит в число 25% лучших мировых производителей по себестоимости.

Прибыльность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. составила 32%, что выше среднего показателя. Операционные риски малы: активы распределены по разным регионам и находятся рядом с железнодорожными и портовыми объектами. Коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,7 — это низкая задолженность, которую можно погасить менее чем за два года в благоприятных условиях.

Семья Гурьевых владеет 48,5%, Татьяна Литвиненко — 20,6%. Остальные акционеры и акции свободного обращения составляют 30,9%. Предложение имеет спред к выпуску Россия-2028-З в размере 0,4%. Ожидается потенциальный доход в 4,5% за полгода, или 9% за год – это привлекательно.

«Газпром», выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и монополизирует экспорт через трубопроводную систему. За 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.

Извлечение газа и нефти обладает одной из самых низких себестоимостей в мире. Долговая нагрузка находится на среднем уровне, коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 2,6х. Предполагается, что он останется в диапазоне 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования низкий благодаря наличию $8 млрд денежных средств и государственной поддержки.

Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагают рассчитать спред к выпуску России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0%, потенциальный доход — до 18% годовых.

При жесткой денежно-кредитной политике в России и геополитических факторах выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д В 2026, 2031 и 2036 годах, а также с большей вероятностью в январе 2041 года доходность по оферте составит 12,8%.

Учитывая снижение ставки Федеральной резервной системы и постепенную стабилизацию рынка после замены Министерства финансов бессрочным выпуском. БЗО26-1-Д Может привести к уменьшению доходности на 1,5–2%, приближаясь к показателю Газпром Капитала ЗО37-1-Д с эффективной ставкой по погашению 8,8%.

ЗО28-1-Е Предлагают спред к выпуску Россия-2028-З на уровне 1,9%, потенциальный годовой доход — 19%. Учитывая паритет процентных ставок для доллара и евро, доходность выпусков в евро должна составлять на 1,5–2% меньше.

ГТЛК — финансовое учреждение, оказывающее поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Основа его надежности — государственная поддержка как 100-процентного акционера, проявляющаяся в почти ежегодном увеличении уставного капитала и получении льготных кредитов.

Кейс Роснано демонстрирует государственную поддержку. Активы имеют удовлетворительное качество, семь ведущих лизингополучателей занимают около 45% портфеля. По 17% и 14% приходится на крупнейшего железнодорожного оператора и главного воздушного перевозчика соответственно. Капитал достаточен, даже с учетом возможного недорезервирования в отчетности.

Выпуск в юанях БО 002P-05 Цена находится около приемлемого показателя, ожидаемый доход доходит до 4,5% за полгода.

БКС Мир инвестиций