Изображение: img.freepik.com

Отношение к рынку валютных облигаций нейтрально-позитивное. Из портфеля исключаем Газпром, ГТЛК и РЖД, заменяя их на НОВАТЭК, СИБУР и ФосАгро.

Главное

Федеральная резервная система не собирается оперативно понижать процентную ставку. Вкладываем новых участников в валютный фонд.

Из протоколов заседаний Комитета по операциям на открытом рынке США выяснилось, что большинство участников поддержали сохранение ставки ФРС на прежнем уровне при стабильной экономике и высокой инфляции. Некоторые члены комитета указали на возможность смягчения денежно-кредитной политики в случае ослабления рынка труда и замедления экономической активности.

Процентная разность между российскими суверенными долларовыми облигациями и американскими государственными облигациями (Трейжерис) всё ещё заметно превосходит обычный уровень, установленный в 150–200 пунктов до 2022 года.

Из портфеля исключаются Газпром капитал ЗО30-1-Д, ГТЛК ЗО29-Д и РЖД 2028-2-Ф, а добавляются НОВАТЭК 001Р-02, СИБУР 001Р-03 и ФосАгро ЗО28-Д.

Три новых эмитента отличаются низкими издержками в своих отраслях по сравнению с глобальными конкурентами, обеспечивая им высокую прибыльность. У всех трех компаний долг на приемлемом уровне. Выпуски НОВАТЭКа, СИБУРа и ФосАгро в долларах могут принести потенциальный доход 5,5%, 4,7% и 4,5% за полгода, или 11%, 9,4% и 9% за год соответственно, что делает их привлекательными для инвесторов.

Эмитенты и выпуски

R

Новатэк – российская нефтегазовая компания, получающая значительную часть прибыли и выручки от газа и сжиженного природного газа. Компания занимает небольшую долю на мировом рынке газа (трубопроводный + СПГ + внутренний), но в экспорте СПГ её доля составляет 5%, что является очень высоким показателем.

Предприятие характеризуется малой себестоимостью добычи нефти и газа, что создает высокую прибыльность. Операционные риски невелики благодаря разветвленности месторождений. Задолженность крайне низка: скорректированный чистый долг/EBITDA, исключая СПГ-проекты, равен 0,5x, то есть компания может погасить заем в полгода при благоприятных обстоятельствах.

Участники: Леонид Михельсон владеет 25%, Геннадий Тимченко — 24%, Газпром — 10%, Total — 19%. Остальные акционеры и акции свободного обращения составляют 22%.

Выпуск 001Р-02 предоставляет возможность получить спред к выпуску Россия-2029-З в размере 0,7%, прогнозируется его сужение, а доход составит до 5,5% за полгода, или 11% за год – это привлекательно.

R

СИБУР Холдинг — ведущая российская нефтехимическая компания, занимающая лидирующие позиции на рынке. Производит пластмассы, шины и другие товары. Доля продукции компании в различных сегментах рынка варьируется от 27% до 70%. Операционные риски малы благодаря производству на 26 предприятиях.

Предприятие демонстрирует низкие затраты на сырье и высокую прибыльность. Уровень долговой нагрузки невелик: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,5x, что означает возможность СИБУРа погасить долг в идеальных условиях за полтора года.

Леонид Михельсон владеет 31%, Геннадий Тимченко — 14%, китайские государственные фонды — 17%, СОГАЗ — 11%, акционеры ТАИФа — 15%, действующий и бывший руководящий состав — 12%.

Предлагаемый выпуск предоставляет спред к выпуску Россия-2028-З на уровне 1%. Планируется сужение спреда, что предполагает доходность в размере 4,7% за полгода и 9,4% за год – это привлекательно.

ФосАгро — вертикально интегрированный производитель востребованных фосфорсодержащих и азотных удобрений. Глобальная доля компании составляет около 3%, а в регионах присутствия доходит до 20%. Благодаря слабому рублю ФосАгро входит в 25% лучших мировых производителей по себестоимости.

Доходность по EBITDA на конец III квартала 2024 г. достигла 32%, превысив средний показатель. Операционные риски малы: активы распределены по разным территориям и находятся вблизи железнодорожной и портовой инфраструктуры. Коэффициент чистый долг/EBITDA равен 1,7 — это низкий уровень задолженности, которую можно погасить менее чем за два года при благоприятных обстоятельствах.

Семья Гурьевых владеет 48,5%, Татьяна Литвиненко — 20,6%. Доля остальных акционеров и свободного обращения — 30,9%. Выпуск имеет спред к выпуску Россия-2028-З в размере 0,4%, ожидаемый доход составляет 4,5% за полгода или 9% за год – это привлекательно.

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и монополизирует экспорт по трубопроводам. В течение последних 12 месяцев к началу 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7%, а EBITDA — 55%, 38% и 7% соответственно.

Извлекаемые запасы газа и нефти обладают одними из самых низких себестоимостей в мире. Уровень задолженности оценивается как средний: коэффициент чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что данный показатель останется в диапазоне 1,5–2. Риск нехватки ликвидности и проблем с рефинансированием остается низким благодаря наличию денежных средств в объёме $8 млрд и государственной поддержке.

Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагается спред к выпуску России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0%, а потенциальный доход — до 18% в год.

При условии постоянства жесткой денежно-кредитной политики в России и факторе геополитической ситуации выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д Возможные сроки исполнения оферты: 2026 год, 2031 год, 2036 год и с наибольшей вероятностью — январь 2041 года. Доходность к моменту исполнения составляет 12,8%.

Учитывая понижение ставки ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Минфином срочных выпусков БЗО26-1-Д Может привести к сокращению прибыли на 1,5–2%, приблизившись по показателю доходности к облигациям Газпром Капитала ЗО37-1-Д с размером доходности к погашению 8,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску Россия-2028-З в размере 1,9%, потенциальный годовой доход — 19%. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро составит на 1,5–2% меньше.

ГТЛК — финансовая организация, которая помогает транспортной отрасли России с помощью лизинга.
Государство, являясь единственным владельцем ГТЛК, поддерживает его кредитоспособность ежегодным увеличением уставного капитала и предоставлением льготных кредитов.

Пример Роснано свидетельствует о поддержке со стороны государства. Качество активов хорошее, семь лидеров по аренде составляют около 45% от портфеля. У одного из крупнейших железнодорожных операторов и самого большого воздушного перевозчика доли составляют 17% и 14% соответственно. Уровень достаточности капитала с учетом потенциальной недостаточной резервизации в отчетности высокий.

Выпуск в юанях БО 002P-05 Цена колеблется на уровне приблизительно к справедливому, ожидаемый доход может составить до 4,5% за шесть месяцев.