Относимся к рынку валютных облигаций с умеренным оптимизмом. В составе инвестиционного портфеля заменим Акрон на ГТЛК.

Главное

Центральный банк России оставил процентную ставку на уровне 21%, но уточнил прогноз средневзвешенной ставки в 2025 году, установив диапазон от 19 до 22%.

Прогноз по ставке на 2025 год изменился с 17–20% до 19–22%, пресс-релиз получился с умеренно негативной тональностью. Центробанк отмечает, что ключевая ставка оказывает ожидаемый эффект: заимствование сокращается, предприятия снижают инвестиции.

Несмотря на это, адаптация экономики к новым условиям пока протекает недостаточно быстро, особенно если учесть большие бюджетные затраты в декабре и январе. Остаемся оптимистами относительно темпов инфляции с учётом укрепления рубля, так как 80% составляющих инфляции связаны напрямую или косвенно с курсом валюты.

Ожидается снижение ставки Федеральной резервной системы не ранее осени.

Инфляция в США ускорилась, превысив прогнозы рынка: базовый уровень инфляции в январе составил 0,4% относительно предыдущего месяца и 3,3% за год, тогда как ожидалось 0,3% и 3,1% соответственно. Рынки ожидают снижения ставки ФРС не ранее сентября 2025 года.

Отношение доходности российских суверенных облигаций в долларах к доходности американских государственных облигаций (T-bills) сохраняет превышение над уровнем, который был нормальным до 2022 года — около 150–200 базисных пунктов.

Российским валютным облигациям придаём умеренно оптимистичный прогноз. В портфеле выпуска Акрон БО-001P-04 заменим на ГТЛК БО 002P-05 в юанях, торгующийся около справедливого уровня с потенциалом доходности более 5% за полгода.

Эмитенты и выпуски

R

Российские железные дороги — естественная монополия в сфере стабильного функционирования железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, поскольку её на сто процентов владеет государство. Компания имеет подвижной состав и локомотивы, контролируя около 99% рынка услуг локомотивной тяги. Годовая реинвестиция средств РЖД дает возможность обращаться за кредитами в государственных банках при необходимости.

ЗО28-2-ФР Россия-2028-З даёт доходность в 0,8%. Предполагаемый годовой доход в франках может составить до 12%, что выглядит интересно.

R

R

R

R

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт через трубопроводную сеть. За последние 12 месяцев, по состоянию на первое полугодие 2024 года, выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно. EBITDA составила 55%, 38% и 7%.

Издержки добычи газа и нефти – одни из самых низких в мире. Уровень задолженности средний: коэффициент чистый долг/EBITDA равен 2,6. Предполагаем, что он будет находиться в пределах 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования невысокий благодаря наличным средствам в объёме $8 млрд и государственной поддержке.

Выпуски замещающих облигаций ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагают спред к России-2030-З на уровне 1,3% и 2,0%, потенциальный доход по выпускам — до 18% в год.

При неизменном курсе денежно-кредитной политики и геополитической обстановке выполнение опциона по безлимитным ОВ Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д Возможны исполнения оферты в 2026, 2031 и 2036 годах, а также с большей вероятностью — в январе 2041 года. Доходность к оферте равна 12,8%.

Учитывая снижение ставок ФРС и постепенное восстановление рынка после замены Минфина бессрочным выпуском БЗО26-1-Д Возможно снижение прибыли на 1,5–2%, приближаясь к показателям Газпром Капитала ЗОЗ7-1-Д с доходностью по облигациям (YTM) 8,8%.

ЗО28-1-Е Предлагается выпускать облигации России-2028-З со ставкой 1,9%, потенциальный годовой доход — 19%. Доходность еврооблигаций с учетом паритета процентных ставок должна быть на 1,5–2% меньше.

R

R

ГТЛК — финансовая организация, предоставляющая поддержку транспортному сектору России через лизинг. Базой надежности является поддержка государства, являющегося единственным акционером. Эту поддержку выражают практически ежегодные докапитализации и получение льготных кредитов.

Пример кейса Роснано демонстрирует государственную поддержку. Качество активов приемлемое, семь лидеров по объемам лизинга составляют около 45% от всего портфеля. Одна компания — крупнейший железнодорожный оператор, и вторая — ведущий авиаперевозчик, занимают соответственно долю в размере 17% и 14%. Собственный капитал достаточен с учетом возможного недорезервирования в отчетности.

ГТЛК ЗО29-Д Предлагается спред к России-2029-З в размере 1,9%. При снижении ставки ФРС и стабилизации рынка после вмешательства Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и доходности ГТЛК на 0,5–1%, потенциальный доход за год может составить до 11%.

Выпуск в юанях БО 002P-05 Актив оценивается близко к справедливому уровню, прогнозируемый доход превосходит 5% за шесть месяцев.

БКС Мир инвестиций