С середины декабря бумаги Норникеля и РУСАЛа демонстрируют рост, увеличившись на 28 и 26% соответственно. целевую цену Первую позицию переводим в категорию «Нейтральный», а вторую — повышаем на 16%, учитывая благоприятную рыночную ситуацию для алюминия. Взгляд на РУСАЛ также остается «Нейтральным».

Главное

Ожидается, что к 2025 году у Норникеля станут лучше финансовые показатели благодаря ослаблению рубля и низким инвестициям.

Повышение цен на металлы также способно увеличить прибыль.

Алюминиевый рынок стабилен, стоимость металла не меняется существенно.

В Азии рост региональной премии объясняют большим спросом.

В прошлом РУСАЛа беспокоят значительный долг и неясные капитальные затраты.

Европейские санкции по отношению к алюминию не являются серьёзным препятствием, предприятие сможет перераспределить поставки в Азию, учитывая возрастающий спрос.

Повышенные расценки на готовую продукцию и пониженные на исходные материалы благоприятно сказываются на оценке.

В деталях

Какова ожидаемая стоимость никеля в текущем году?

С 2022 года рынок никеля испытывает переизбыток. Прогнозируется, что этот тренд продлится благодаря двум причинам.

Индонезия, главный мирового поставщик никеля, продолжит расширять производство металла. В конце января власти страны увеличили квоту на добычу никелевой руды в 2025 году на 9,8% по сравнению с прошлым годом, до 299 млн тонн.

С другой стороны, увеличение спроса на выпуск аккумуляторов замедлится. Сейчас на них приходится 10–15% от общего спроса на никель.

Несмотря на это, возможен небольшой рост стоимости никеля — до 10–15%, поскольку при нынешних расценках примерно половина мирового производства металла невыгодна, как видно на представленном ниже графике.

Что происходит с ценами на палладий и платину

Производители металлов платиновой группы из ЮАР, например Sibanye, Amplats и Implats, суммарно обеспечивают около 30% и 60% мирового выпуска палладия и платины соответственно. Средние затраты этих компаний составляют $1000–1100 за унцию. В то же время текущие цены на палладий и платину находятся на многолетних минимумах — $1000 и 950 за унцию.

В последнее время такого развития событий не было. Возможно, из-за этого фирмы начнут прекращать работу наименее прибыльных подразделений, что уменьшит количество предложений на рынке и поднимет цены.

Полагаем, что сейчас с реализацией палладия у ГМК получается около 20% дохода, а средняя цифра за последние пять лет выше – 35%.

Норникелю помогают слабость рубля, небольшие капитальные затраты и рост цен.

G

«Норникель» опубликовал операционные показатели за 2024 год 27 января. Производство превысило план на 2–5%. Однако для компании этот год был сложным: цены на никель и палладий упали на 22% и 27% относительно 2023 года. При этом прогнозируется, что финансовые результаты прошлого года будут скромнее.

Верим, что положение дел в 2025 году улучшится: прибыль компании могут увеличить ослабление рубля (в среднем 101 руб. за доллар в 2025 году, +9% к 2024 году) и повышение цен на металлы.

Свободный денежный поток дополнительно улучшают утвержденные планы капитальных расходов на 2025 год. Компания намерена инвестировать $2,1 млрд (в то время как в среднем за последние 5 лет было около $2,9 млрд по нашим оценкам), но эта сумма может быть и меньше, поскольку руководство традиционно завышало расходы на 15–20%.

Даже при существующих низких ценах на металлы (М2М) мы прогнозируем свободный денежный поток в следующем году на уровне $1,1 млрд, или 6% от капитализации. Возможен возврат к выплате дивидендов в этом году, но с небольшой доходностью, так как часть свободных средств может быть использована для погашения долга, что позитивно учитывая нынешние процентные ставки.

Цены на алюминий сохраняют равновесие

Цены на алюминий сохраняют стабильность, и текущие значения выше среднего показателя 2024 года на 7 процентов.

В прошлом году мировое производство алюминия (без учёта Китая) составило 29 миллионов тонн, что на 1,1% выше уровня предыдущего года, по данным Международного института алюминия.

Выпуск в Китае составил 43 миллиона тонн, приблизительно равный объёму потребления. Цифра близка к установленному властями лимиту в 45 миллионов тонн. Без смягчения ограничений и роста спроса цены будут расти.

Рыночная ситуация для РУСАЛа благоприятна, но имеются риски.

Хотя для Rusal сложились благоприятные условия, в его истории инвестиций есть риски, которые могут сдерживать рост компании.

Компания испытывает высокую долговую нагрузку, что особенно актуально в нынешних условиях. В I полугодии 2024 года чистый долг/EBITDA составил 5х. Ожидается, что по итогам прошлого года этот показатель будет ниже, чем за I полугодие, благодаря более высокой EBITDA. По нашим прогнозам, EBITDA в 2024 году достигнет $1,7 млрд против $786 млн годом ранее.

Дальнейшая динамика долга будет также зависеть от программы капитальных вложений, что представляет собой дополнительный риск. В 2021 году РУСАЛ представил проект модернизации сибирских заводов стоимостью $4,9 млрд, основная часть которого должна была осуществляться в период с 2023 по 2027 год.

Эмитент сообщил о планах начать в 2025 году строительство второй очереди Богучанского алюминиевого завода мощностью 300 тысяч тонн алюминия в год с завершением к 2030 году. Сумма проекта не раскрывалась, но первая очередь обошлась компании в 1,7 миллиарда долларов и строилась более десяти лет с перерывами. Считаем, что расширение Богучанского алюминиевого завода может стоить дороже по меньшей мере из-за инфляции. Также стоит отметить намерения компании возвести Ленинградский глиноземный завод стоимостью 4 миллиарда долларов.

Активное развитие всех проектов производителем алюминия ограничит темпы снижения долга, даже при благоприятной рыночной ситуации.

Заслуживает внимания стремление ЕС ввести ограничения на российский алюминий. По данным графика, поставки в этот регион сократились с 2022 года, а Китай заполнил образовавшуюся нишу.

Доля региона в общих продажах РУСАЛа снизилась с около 20% до примерно 8–9% по итогам 2024 года. На Китай приходится чуть менее 30%, в то время как ранее это было 7% до 2022 года. Предполагается, что компания сможет перенаправить поставки из Европы в другие страны, включая Китай, с учетом высокого спроса.

Важные отличия прогнозов БКС от общего мнения.

В модель РУСАЛа внесены ключевые финансовые корректировки: увеличены региональные премии на алюминий, что повлекло за собой рост средней цены реализации продукции компании, и уменьшены затраты на глинозем.

Предполагается увеличение EBITDA и чистой прибыли (с учётом доли в «Норникеле») на 20% и 34%, соответственно, по сравнению с предыдущими прогнозами.

Целевую цену для Норникеля сохранили, для РУСАЛа повысили. Взгляд на обе бумаги — «Нейтральный».

Целевую цену по Норникелю оставляем без изменений — 150 рублей на последующие 12 месяцев. Оценку по РУСАЛу повышаем на 16%, до 45 рублей. С учетом избыточной доходности в 0% и -1% по каждой акции у нас «Нейтральный» взгляд на обе бумаги.

БКС Мир инвестиций