Изображение: img.freepik.com

С середины декабря бумаги Норникеля и РУСАЛа демонстрируют положительную тенденцию, выросшие на 28 и 26%. целевую цену Первой документацией корректируем позицию на «Нейтральный», одновременно поднимаем её во второй на 16% с учётом позитивной рыночной ситуации для алюминия. На РУСАЛ также устанавливаем оценку «Нейтральный».

Главное

Ожидается, что в 2025 году компания Норникель продемонстрирует рост финансовых показателей благодаря обесцениванию рубля и снижению инвестиционной активности.

Рост цен на металлы также может способствовать увеличению прибыли.

Алюминиевый рынок находится в равновесии, цены стабильны.

В Азиатском регионе рост региональной премии связан с высоким спросом.

В истории РУСАЛа вызывает беспокойство большой долг и отсутствие ясности по капитальным расходам.

Европейские санкции по алюминию не столь существенны, компания планирует переориентировать поставки в Азию, учитывая там растущий спрос.

Рост цен на товары и снижение стоимости сырья благоприятствует оценке.

В деталях

Что касается цен на никель в текущем году?

Рынок никеля демонстрирует профицит с 2022 года. Предполагается, что такой баланс будет сохраняться, поскольку на это повлияют два фактора.

Индонезия, крупнейший мировой производитель никеля, продолжится расширять производство металла. В конце января власти страны вновь повысили квоту на добычу никелевой руды в 2025 г. — на 9,8% к прошлому году, до 299 млн тонн. Об этом сообщали СМИ со ссылкой на ассоциацию никелевой промышленности APNI.

Другими словами, увеличение спроса на производство аккумуляторов замедлится. Сейчас аккумуляторы потребляют 10-15% процентов от всего спроса на никель.

Тем не менее возможен отскок цен на никель до 10-15%, поскольку по данным графика ниже, при нынешних ценах около половины мирового производства металла оказывается убыточным.

Что происходит с ценами на палладий и платину

Производители металлов платиновой группы (МПГ) из ЮАР, например Sibanye, Amplats и Implats, производят около 30% палладия и 60% платины в мире. Средние затраты этих производителей составляют $1000–$1100 за унцию. В настоящее время цена палладия и платины находится на многолетних минимумах — $1000 и $950 за унцию соответственно.

Много лет такой картины не наблюдалось. В связи с этим не исключено, что компании начнут закрывать наименее прибыльные активы, что уменьшит предложения на рынке и поднимет цены.

По оценкам специалистов, на реализацию палладия в настоящее время приходится более 20% выручки ГМК, тогда как в среднем за последние пять лет – 35%.

Норникель получает поддержку благодаря падению курса рубля, небольшим капиталовложениям и росту цен.

«Норникель» 27 января опубликовал операционные показатели за 2024 год. Производство превысило план на 2–5%. Однако год оказался сложным для компании: цены на никель и палладий снизились на 22% и 27% по сравнению с 2023 годом. В связи с этим ожидается, что финансовые результаты прошлого года будут скромнее.

Предполагаем, что ситуация в 2025 году улучшится: ослабление рубля (в среднем 101 рубль за доллар в 2025 году, +9% к 2024 году) и восстановление цен на металлы поддержат прибыль компании.

Свободный денежный поток также стимулируется утвержденной программой капитальных расходов на 2025 год. Компания запланировала инвестиции в размере 2,1 млрд долларов (против среднем за последние 5 лет по нашим оценкам 2,9 млрд), однако эта цифра может быть меньше, поскольку менеджмент традиционно завышал прогнозируемые капитальные расходы на 15–20%.

Даже при существующих низких ценах на металлы (М2М) ожидаемый свободный денежный поток на год вперед составляет $1,1 млрд, или 6% от капитализации. Возвращение дивидендов в этом году возможно, но с небольшой доходностью. Часть свободных средств может быть направлена для погашения долга, что положительно скажется на компании с учетом нынешних процентных ставок.

Цены на алюминий сохраняют равновесие

Алюминиевый рынок сохраняет свою стабильность, показатель которой – неизменные цены. Текущие показатели превышают среднестатистическое значение за 2024 год на семь процентов.

В минувшем году мировое производство алюминия за пределами Китая составило 29 миллионов тонн, что на 1,1% превышает показатели предыдущего года, согласно данным Международного института алюминия (IAI).

Выпуск в Китае составил 43 миллиона тонн, что приблизительно равно уровню потребления и находится близко к установленной властями цифре в 45 миллионов тонн. При отсутствии смягчения ограничений и продолжающемся росте спроса цены вырастут.

Рыночные условия благоприятствуют работе РУСАЛа, однако существуют потенциальные угрозы.

R

Хотя условия для инвестиций благоприятны, в историей инвестиций РУСАЛа есть несколько рисков, которые могли бы сдерживать его развитие.

Компания испытывает высокую долговую нагрузку, что особенно важно сейчас. Чистый долг/EBITDA по итогам I полугодия 2024 года составил 5х. Предполагаем, что к концу прошлого года этот показатель снизится за счет более высокой EBITDA. По нашим оценкам, EBITDA в 2024 году достигнет $1,7 млрд против $786 млн годом ранее.

В дальнейшем динамика долга будет зависеть от программы капитальных вложений, что представляет собой второй риск. В 2021 году РУСАЛ предложил проект модернизации сибирских заводов стоимостью $4,9 млрд. Активная фаза реализации проекта должна была начинаться в 2023–2027 годах.

Эмитент сообщил о планах построить вторую очередь Богучанского алюминиевого завода мощностью 300 тысяч тонн алюминия в год к 2030 году. Строительство начнется в 2025 году. Информация о стоимости проекта не раскрывается, но первая очередь обошлась компании в 1,7 млрд долларов и строилась более десяти лет с перерывами. Расширение завода может стоить дороже из-за инфляции. Также компания планирует построить Ленинградский глиноземный завод стоимостью 4 млрд долларов.

Если производитель алюминия реализует все проекты, темпы сокращения долга замедлится, даже при благоприятной рыночной ситуации.

Заслуживает внимания также то, что Евросоюз планирует ввести ограничения на российский алюминий. График демонстрирует снижение поставок в этот регион с 2022 года, которое частично компенсировалось поставками из Китая.

Ранее доля региона в общем объёме продаж РУСАЛа составляла около 20%, по итогам 2024 года она снизилась примерно до 8–9%. Доля Китая увеличилась с 7% до чуть менее 30%. Предполагаем, что компания сможет перенаправить поставки в Европу в другие страны, включая Китай, благодаря устойчивому спросу.

Важные отличия оценок БКС от общего мнения.

В модели РУСАЛа произведены ключевые финансовые изменения: увеличены региональные премии за алюминий, что повысило среднюю цену продажи продукции компании, и снижены расходы на глинозем.

Ожидается повышение EBITDA и чистой прибыли (при учёте доли в «Норникеле») на 20% и 34% по сравнению с предыдущими прогнозами.

Поддерживаем ориентировочную стоимость для «Норникеля», корректируем ее в сторону повышения для «РУСАЛа», прогноз по обеим бумагам — «Нейтральный».

Целевую цену по Норникелю оставляем на уровне 150 рублей на ближайшие 12 месяцев. Оценку по РУСАЛу повышаем на 16%, до 45 рублей. Учитывая избыточную доходность в 0% и -1% по каждой акции, наше мнение о обеих бумагах — «Нейтральный».