С середины декабря бумаги «Норникеля» и «РУСАЛа» демонстрируют рост, увеличившись на 28 и 26% соответственно. целевую цену В отношении первой бумаги меняем оценку на «Нейтральную» и повышаем её по второй на 16%, учитывая позитивную рыночную ситуацию в секторе алюминия. Оценка для РУСАЛа также «Нейтральная».

Главное

Ожидается, что Норникель повысит финансовую результативность к 2025 году благодаря падению курса рубля и снижению инвестиционных расходов.

Увеличение цен на металлы также способно увеличить прибыль.

Алюминиевый рынок находится в равновесии, цены стабильны.

В Азии увеличение стоимости региональной премии объясняют высоким спросом.

В истории РУСАЛа вызывает беспокойство большое задолженность и непонятность касательно капитальных затрат.

Европейские санкции по алюминию компании не так сильно влияют, поскольку есть возможность перенаправить поставки в Азию, где спрос растёт.

Высокие цены на готовые товары и низкие на сырье благоприятно сказываются на оценке.

В деталях

Какова будет стоимость никеля в текущем году?

Рынок никеля демонстрирует профицит с 2022 года. Такая ситуация, скорее всего, продлится из-за двух факторов.

Индонезия, ведущий мировой производитель никеля, продолжит расширять производство этого металла. В конце января власти страны подняли квоту на добычу никелевой руды в 2025 году на 9,8% по сравнению с прошлым годом — до 299 млн тонн. Об этом рассказали СМИ со ссылкой на индонезийскую ассоциацию никелевой промышленности APNI.

С другой стороны, увеличение спроса на аккумуляторы будет замедляться. Сейчас на никель приходится 10-15% общего спроса.

Несмотря на это, возможен небольшой провал цен на никель – до 10-15%, поскольку по нынешним ценам примерно половина мирового производства металла выходит в убыток, что демонстрирует приведенный ниже график.

Что происходит с ценами на палладий и платину

Производители металлов платиновой группы из ЮАР, например Sibanye, Amplats и Implats, производят около 30% палладия и 60% платины в мире. Средние затраты этих компаний составляют $1000–1100 за унцию. В настоящее время цена палладия и платины находится на многолетних минимумах: $1000 и $950 за унцию соответственно.

Много лет подобной ситуации не наблюдалось. В этом контексте не исключено, что компании приступят к закрытию наименее прибыльных активов, что уменьшит предложение на рынке и подтолкнет рост цен.

По прогнозам, на палладий приходится около 20% выручки компании ГМК, тогда как средний показатель за последние пять лет составлял 35%.

Норникелю благоприятствуют ослабление рубля, низкие капитальные затраты и рост цен.

27 января «Норникель» опубликовал операционные показатели за 2024 год. Производство превысило план на 2–5%. Год был сложным для горнорудной компании: цены на никель и палладий снизились на 22% и 27% по сравнению с 2023 годом. В связи с этим ожидается, что финансовые результаты прошлого года будут скромнее.

Предполагаем, что в 2025 году ситуация улучшится: прибыль компании могут подтолкнуть ослабление рубля (в среднем 101 рубль за доллар в 2025 году, +9% к 2024 году) и рост цен на металлы.

Для свободного денежного потока позитивной тенденцией является утвержденная программа капитальных расходов на 2025 год. Компания запланировала инвестиции в размере 2,1 млрд долларов (против среднего показателя за последние 5 лет в 2,9 млрд долларов по нашим оценкам), однако эта цифра может быть ниже, поскольку менеджмент традиционно завышал капитальные расходы на 15–20%.

С учётом нынешних низких цен на металлы прогнозируется свободный денежный поток в $1,1 млрд на год вперед, или 6% от капитализации. Возможен возврат к дивидендам уже в этом году, но пока с небольшой доходностью. Часть свободных средств может быть направлена на погашение долга, что позитивно при текущих процентных ставках.

Цены на алюминий сохраняют равновесие

Цены на алюминий сохраняют стабильность, превосходя средние показатели 2024 года на 7 процентов.

В прошлом году мировое производство алюминия (без учёта Китая) составило 29 миллионов тонн по данным Международного института алюминия. Это на 1,1% больше, чем в предыдущем году.

Выпуск в Китае составил 43 миллиона тонн, приближаясь к уровню потребления и лимиту в 45 миллионов тонн, установленного властями. Без смягчения ограничений и роста спроса цены могут вырасти.

Рынок алюминия благоприятствует РУСАЛу, однако существуют угрозы.

Несмотря на хорошие возможности, в истории инвестиций РУСАЛа есть риски, которые могут ограничить развитие компании.

Компания испытывает высокую долговую нагрузку, что особенно важно в нынешней ситуации. Чистый долг/EBITDA по итогам I полугодия 2024 года составил 5х. Предполагается, что по итогам прошлого года этот показатель будет ниже, чем за I полугодие, благодаря более высокой EBITDA. По нашим оценкам, EBITDA в 2024 году составит 1,7 млрд долларов против 786 млн годом ранее.

Дальнейшее изменение объемов долга будет зависеть от программы капитальных вложений, что представляет собой второй риск. В 2021 году РУСАЛ предложил проект модернизации сибирских заводов на $4,9 млрд, реализация которой должна была начаться в 2023–2027 годах.

Эмитент объявил о планах начать в 2025 году строительство второй очереди Богучанского алюминиевого завода мощностью 300 тысяч тонн алюминия в год, завершение запланировано на 2030 год. Сумма проекта не сообщается, но первая очередь обошлась компании в $1,7 млрд и строилась более десяти лет с перерывами. Предполагаем, что расширение завода может быть дороже по меньшей мере из-за инфляции. Также стоит отметить намерения компании возвести Ленинградский глиноземный завод стоимостью $4 млрд.

Если производитель алюминия реализует все обозначенные проекты, рост долга замедлится, даже при благоприятной рыночной ситуации.

Важно упомянуть намерения ЕС ввести санкции против российского алюминия. График демонстрирует снижение поставок в регион с 2022 года, которые частично компенсировал китайский рынок.

Ранее доля региона в общих продажах РУСАЛа составляла приблизительно 20%, по итогам 2024 года она снизилась примерно до 8–9%. На Китай приходится чуть менее 30% (против 7% до 2022 года). Предполагаем, что компания сможет перенаправить поставки в другие страны, включая Китай, благодаря хорошему спросу.

Основные отличия прогнозов БКС от общего мнения.

Модель РУСАЛа была скорректирована с учетом ключевых финансовых изменений: повышение региональных премий за алюминий привело к увеличению средней цены продажи продукции, а расходы на глинозем сократились.

Ожидается, что EBITDA и чистая прибыль (включая долю в Норникеле) вырастут на 20% и 34% по сравнению с предыдущими прогнозами.

Целевые цены по Норникелю остаёмся прежними, по РУСАЛу повышаем их. Взгляд на обе акции — «Нейтральный».

Целевую цену по Норникелю оставляем на уровне 150 рублей на следующие 12 месяцев. Оценку по РУСАЛу повышаем на 16%, до 45 рублей. С учетом избыточной доходности в 0% и -1% по каждой акции у нас теперь «Нейтральный» взгляд на обе бумаги.

БКС Мир инвестиций