К рынку валютных облигаций относимся с умеренным оптимизмом и не меняем состав портфеля.

Главное

Замещающие облигации Беларуси появились на Московской бирже со ставкой 16-17%.

Рост доходностей американских государственных облигаций (UST) не снижает разницу между их доходностью и доходностью российских суверенных долларовых облигаций. Препятствием служат опасения инфляции в США, вызванные тарифами Трампа.

Новые замещающие облигации Республики Беларусь кажутся привлекательными с учётом поддержки страны Россией и Китаем (хотя китайская помощь меньше). Речь идёт о рефинансировании государственных кредитов. Большая часть золотовалютных резервов Беларуси хранится в золоте, которое находится на исторических максимумах.

Эмитенты и выпуски

Российские железные дороги являются естественной монополией в сфере железнодорожных путей и локомотивов, поскольку принадлежит полностью государству. . Компания обладает поездами и локомотивами, контролируя почти весь рынок услуг по перевозке грузов с помощью локомотивов.

Ежегодное пополнение капитала компании дает возможность получить кредиты в государственных банках при необходимости. Вклад ЗО28-1-ФР обеспечивает доходность к России-2028-З на уровне 2%. Предполагается получение дохода до 16% в франках за год — это привлекательное предложение.

Газпром, действующий как поручитель/оферент по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и контролирует экспорт через трубы. За 12 месяцев до I полугодия 2024 года выручка от газа, нефти и прочего составила 51%, 42% и 7% соответственно. EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти является одной из самых низких в мире.

Задолженность средняя: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что этот показатель сохранится на уровне 1,5–2х. Риск ликвидности и рефинансирования невысокий благодаря наличию 8 миллиардов долларов денежных средств и государственной поддержки.

Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагается доходность для Россия-2030-З на уровне 1% и 1,4%. Максимальный потенциальный доход по выпускам может составить до 17,5% в год.

В случае продолжения жёсткой денежно-кредитной политики в России и учитывая влияние геополитических факторов, выполнение опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д В 2026, 2031, 2036 годах и с большей вероятностью в январе 2041 года доходность по оферте составляет 13,5%.

Учитывая снижение ставки ФРС и постепенную нормализацию рынка после замены Минфина на бессрочную эмиссию. БЗО26-1-Д Может привести к уменьшению доходности на 1,5–2%, приближаясь к уровню Газпром капитала ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,0%.

ЗО28-1-Е Предлагаемая доходность выпуска России-2028-З при сопоставимых рисках составляет 2%, потенциальный годовой доход — 20%. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

ГТЛК — финансовая организация, которая помогает транспортной отрасли России через лизинг. Кредитоспособность ГТЛК основана на поддержке государства, являющегося единственным акционером, проявляющейся в почти ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов.

Пример кейса Роснано демонстрирует поддержку со стороны государства. Качество активов оценивается как удовлетворительное, крупнейшим заемщиком является Аэрофлот (18% от портфеля кредитов). Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности средняя.

ГТЛК ЗО29-Д Предлагает доходность по России-2029-З на уровне 1,9%. С учетом понижения ставки ФРС и стабилизации рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1–1,5% и доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может достичь до 13%.

Акрон — крупный мировой производитель удобрений для сельского хозяйства, не попавший под санкции. Доля компании в мировом производстве/добыче составляет 1,5–2% — небольшой показатель, но прибыльность выше средней за счет обесценения рубля, близости производства к морю и вертикальной интеграции в порты.

Операционные риски оцениваются как средние из-за наличия у компании трёх основных производств. Компания обладает очень низкой долговой нагрузкой. Финансовые показатели и уровень долговой нагрузки Акрона предпочтительнее, чем у размещавшего облигации в юанях Южуралзолота, и сопоставимы с Металлоинвестом. Считаем справедливой доходность Акрона на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска… БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.

БКС Мир инвестиций