Тактический обзор: среднесрочный портфель облигаций в иностранной валюте.
Относимся к рынку валютных облигаций с умеренным оптимизмом. Портфель не меняем.
Главное
На Московской бирже началась торговля замещающими облигациями Республики Беларусь со ставкой 16–17%.
Вопреки повышению доходности американских казначейских облигаций (UST) из-за опасений по поводу инфляции в США, связанных с торговыми тарифами Трампа, различие в доходностях российских суверенных долларовых облигаций и трежерис почти в 2–3 раза превышает норму. До 2022 года она составляла 150–200.
Новые замещающие облигации Республики Беларусь привлекательны, поскольку стране оказывают поддержку Россия и Китай (в меньшей степени последний). Речь идет о рефинансировании госкредитов. Стоит отметить, что большая часть золотовалютных резервов Беларуси хранится в золоте, находящемся на исторических максимумах.
Эмитенты и выпуски
Российские железные дороги представляют собой естественную монополию в сфере устойчивой железнодорожной инфраструктуры и подвижного состава. Полностью владелец компании — государство. . Предприятие обладает подвижным составом и локомотивами, контролируя около 99% рынка локомотивной тяги.
Годовая докапитализация компании обеспечивает возможность перекредитования в государственных банках при необходимости. Заявленный выпуск ЗО28-1-ФР предполагает доходность к России-2028-З на уровне 2%. Предполагаемый доход до 16% в франках за год считается привлекательным.
Доходность к погашению (YTM) — 9,1%.
Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубам. За последние 12 месяцев, до I полугодия 2024 года, выручка от газа, нефти и прочих товаров составила 51%, 42% и 7% соответственно, а EBITDA — 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.
Относительно долга: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6х и ожидается его снижение до 1,5–2х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий из-за наличия $8 млрд денежных средств и государственной поддержки.
Выпуски замещающих облигаций (ЗО) ЗО31-1-Д и ЗО30-1-Д Предлагается доходность по России-2030-З в размере 1% и 1,4%. Максимальный потенциальный доход по выпускам может составить до 17,5% годовых.
При неизменном жёстком курсе денежно-кредитной политики в России и учитывая влияние геополитической обстановки, выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-Д Доходность по оферте в 2026, 2031, 2036 годах и с наибольшей вероятностью в январе 2041 года — 13,5%.
При учете уменьшения процентной ставки ФРС и постепенном восстановлении рынка вследствие замены Минфина постоянным выпуском БЗО26-1-Д Может привести к уменьшению дохода на 1,5–2%, приближаясь по доходности к облигации Газпром Капитала ЗОЗ7-1-Д со стандартным процентом годовой доходности к погашению (YTM) в размере 9,0%.
ЗО28-1-Е Предлагаемый доход по выпуску России-2028-З при сопоставимых рисках составляет 2%, потенциальный годовой доход — 20%. Учитывая паритет процентных ставок для доллара и евро, доходность выпусков в евро должна быть на 1,5–2% ниже.
Доходность к погашению (YTM) — от 9,6% до 13,3%.
ГТЛК – финансовая организация, которая оказывает поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Финансовая устойчивость ГТЛК обеспечивается государственной поддержкой, как 100%-ного акционера, проявляющейся в регулярных докапитализациях и получении льготных кредитов.
Пример кейса Роснано свидетельствует о поддержке со стороны государства. Качество активов оценивается как удовлетворительное, основным заемщиком является Аэрофлот (18% от кредитного портфеля). Достаточность капитала с учетом возможных недорезервирований в отчетности находится на среднем уровне.
ГТЛК ЗО29-Д Предлагается доходность по России-2029-З в размере 1,9%. При снижении ставки ФРС и стабилизации рынка после размещений Минфина ожидаем понижение бенчмарка на 1–1,5% и доходности ГТЛК на 1–1,5%. Потенциальный доход за год может составить до 13%.
Доходность к погашению (YTM) — 11,5%.
Акрон — крупный международный производитель удобрений для сельского хозяйства, не попавший под санкции. доля компании в мировом производстве/добыче составляет 1,5–2% — небольшая величина, но прибыльность (маржинальность) выше средней по рынку из-за ослабления рубля, близости производства к морю и вертикальной интеграции в порты.
Операционные риски компании средние из-за наличия трёх основных производств. У неё очень низкая долговая нагрузка. Бизнес и финансовая устойчивость Акрона лучше, чем у компании Южуралзолото, разместившей облигации в юанях, и сравнимы с Металлоинвестом. Считаем, что справедливая доходность Акрона должна быть на уровне 8,5–8,8%. Потенциальный доход выпуска… БО-001Р-04 в юанях составляет свыше 5% за полгода.
Доходность к погашению (YTM) — 9,6%.
