Рынок валютных облигаций оцениваем как умеренно перспективный, состав портфеля не корректируем.

Центральный банк пересмотрит методику определения курсов — это выгодно скажется на валютных облигациях. С 27 декабря 2024 года Центробанк определяет курсы иностранных валют относительно рубля, используя информацию как с биржевых, так и внебиржевых площадок валютного рынка.

Возможна рассчёт курса валют по кросс-курсам при отсутствии данных торгов. Такой подход обеспечит прозрачность расчёта и снизит волатильность рубля в стакане для выбранной валютной облигации. Поддерживаем умеренно оптимистичный взгляд на рынок валютных облигаций.

Эмитенты и выпуски

Российские железные дороги — естественный монополист на устойчивом рынке железнодорожной инфраструктуры и подвижного состава. Полный пакет акций принадлежит государству напрямую. . Компании принадлежат грузовые поезда и локомотивы, что даёт ей почти весь рынок услуг по перевозке грузов по железной дороге.

Компания может перекредитоваться в государственных банках благодаря ежегодной докапитализации. Доходность выпуска ЗО26-1-ФР составит 4,8% к ЛУКОЙЛ-26. Предполагаем доход более 14% в франках за год — это привлекательно.

Газпром (поручитель/оферент по облигациям) занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт по трубе. За последние 12 месяцев, по состоянию на I полугодие 2024 г., выручка от газа составила 51%, от нефти — 42%, а от прочего — 7%, EBITDA — соответственно 55%, 38% и 7%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Уровень долговой нагрузки средний: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6. Ожидается, что он останется в диапазоне 1,5–2. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря наличию $8 млрд денежных средств и государственной поддержки.

ЗО31-1-ДПредоставляет доходность с отклонением от показателя рынка заменимых облигаций — ЛУКОЙЛ-31 при аналогичных уровнях риска на 1,5%.

ЗО29-1-ДВыпуск ЛУКОЙЛ-27 предлагает доходность к выпуску при сравнимых рисках на уровне 2,4%, а потенциальный доход по выпускам может составить до 20% годовых.

При неизменности жесткой денежно-кредитной политики в России и влиянии геополитической обстановки, выполнение колл-опциона по бессрочным облигациям Газпрома представляется маловероятным. БЗО26-1-ЕВ 2026, 2031 и 2036 годах, а также более вероятным исполнением оферты в январе 2041 года, доходность к оферте составляет 13,8%. С учетом снижения ставки ФРС и постепенной нормализации рынка после замещения Минфина бессрочный выпуск БЗО26-1-Е обладает потенциалом снижения доходности на 1,5–2% ближе к уровню Газпром капитал ЗО37-1-Д с условной доходностью к погашению (YTM) 9,5%.

ЗО28-1-Е Предлагаемый доход по выпуску ЛУКОЙЛ-27 при сопоставимых рисках составляет 2,3%, потенциальный доход за последний год — 22%. Учитывая паритет процентных ставок для доллара и евро, доходность выпуска в евро должна быть на 1,5–2% ниже.

Государственная Транспортная Лизинговая Корпорация — учреждение, помогающее транспортной отрасли России через лизинг. Основой его надежности является государство-акционер, которое обеспечивает постоянным финансированием и льготами.

Случай с Роснано свидетельствует о поддержке со стороны государства. Качество активов приемлемое, крупнейший заемщик — Аэрофлот, составляет 18% от портфеля кредитов. Уровень капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности средний.

ГТЛК ЗО29-ДПредлагаемая доходность по ЛУКОЙЛ-30 составляет 4,1%. В связи с понижением ставки ФРС и стабилизацией рынка после замещений Минфина ожидаем снижения бенчмарка на 1,5–2% и уменьшения доходности ГТЛК на 1,5–2%. Потенциальный годовой доход может составить до 18%.

Металлоинвест владеет крупнейшими мировыми запасами железной руды, которые хватит на 150 лет. По производству товарного горячебрикетированного железа компания занимает первое место в мире (доля рынка в 2022 году составила 41%), а по производству окатышей — второе.

Добыча железной руды – волатильный бизнес, но себестоимость добычи невелика. Кредитный риск невысокий, краткосрочный долг обеспечен достаточными средствами. Холдинг USM владеет всем пакетом акций компании. Алишер Усманов (49%), Варвара и Владимир Скоч (по 15%) как члены семьи партнера Андрея Скоча, а также другие инвесторы (21%) являются акционерами холдинга. Доходность до погашения в апреле 2026 года – 10,3%, что является привлекательным показателем.

БКС Мир инвестиций