«Ловушка ценности» — это акции компаний, которые кажутся недооцененными и демонстрируют высокие операционные денежные потоки.
Актив таких компаний стоит значительно дороже их рыночной цены, но политика дивидендов и/или капитальные затраты не удовлетворяют инвесторов.
БКС присвоил акциям Газпрома рейтинг «Позитивный», эти бумаги уже не считаются «ловушкой ценности». В то же время акции Сургутнефтегаза с рейтингом «Негативный» являются классическим примером «ловушки ценности».

Главное

Внутренняя стоимость акций компаний, попавших в «ловушку ценности», значительно выше текущей цены, однако из-за неудовлетворительной дивидендной и инвестиционной политики бумаги остаются недооцененными долгие годы, а инвесторы оказываются запертыми в малоэффективном активе.

В конце концов рынки устанавливают цену каждому активу справедливо, хотя ожидание может затянуться.

Два примера «ловушек ценности» в российской нефтегазовой отрасли демонстрируют работу механизма: Газпром до мая 2019 года и акции Сургутнефтегаза в настоящее время.

До мая 2019 года Газпром представлял собой традиционную «ловушку ценности»: бизнес по поставкам газа в Европу обладал большой внутренней стоимостью, но дивиденды были скромными, а большая часть прибыли направлялась на сомнительные проекты.

С мая 2019 года Газпром перешел на коэффициент выплат 50%. За последние три года основной бизнес по экспорту в Европу уменьшился на 75%, что привело к выходу акций компании из «ловушки ценности».

«Ловушка ценности» для Сургутнефтегаза немного своеобразна: кубышка в объеме $64 млрд предполагает дивиденды по 124 рубля на акцию (4,9 крат стоимости обыкновенной акции, 2,2 — префов). Однако отсутствие выплат из кубышки существенно снижает ее реальную ценность.

Инвесторы обыкновенных акций Сургутнефтегаза ожидают скорого радикального изменения политики дивидендных выплат. Если дивиденды по обыкновенным акциям не будут повышены до уровня преференциальных, стоимость бумаг составит около 7 рублей за акцию.

Акции Газпрома с прогнозной стоимостью 190 рублей оцениваются как «позитивные». Сверхприбыль составляет 19%, а ожидаемая дивидендная доходность — 11%.

Ожидаемая цена Сургутнефтегаза в 25 рублей оценивается как «Негативная». Избыточная доходность составляет -26%, а ожидаемая дивидендная доходность — 3%.

Оценка акций Сургутнефтегаза с целью получения 53 рубля — «отрицательная». Избыточное доходомсть составляет -29%, прогнозируемая дивидендная доходность — 13%.

В деталях

Что представляет собой «ловушку ценности» и как инвесторам ее избегать?

Большинство инвесторов не могут ждать реализации стоимости инвестиционной идеи годами, поэтому стоит избегать «ловушки ценности». Это акции, которые по бумажным показателям стоят дороже текущей цены, но на практике могут оставаться недооцененными много лет. Вложение в такую акцию может заблокировать ресурсы, пока другие приносят прибыль.

На основании нашего опыта «ловушки ценности» часто обладают двумя или тремя сходными признаками.

1. Высокую при Intrinsic Value очень ценного актива или бизнеса.
2. Невысокая доходность дивидендов.
3. Малая личная ценность неразмещённой прибыли.

История российского нефтегазового сектора содержит два ярких примера подобных действий: Газпром до 2019 года и Сургутнефтегаз в настоящем времени.

Газпром представлял собой типичную «ловушку ценности», однако всё преобразовалось.

С 2005 года до мая 2019 года Газпром являлся ярким примером «ловушки ценности». Компания обладала значительной внутренней стоимостью благодаря экспорту газа в Европу, выплачивала минимальные дивиденды и проводила политику реинвестирования, которую инвесторы считали не приносящей добавленной стоимости.

Газпром приносил существенную прибыль от поставок газа на европейский рынок.

С 2010 по 2019 год бизнес Газпрома по экспорту газа в Европу был успешным и казался надежным. В период с 2010 по 2019 год Газпром заработал $425 млрд. EBITDAОперационный денежный поток составил $385 млрд, из которых примерно $327 млрд приходятся на чистую выручку от экспорта газа после уплаты пошлин и расходов на транзит через Украину и другие страны-посредники в Турцию и Европу.

По состоянию на текущий момент объемы данной отрасли сократились приблизительно на 75%. В течение следующих пяти лет ожидаются существенно более скромные операционные денежные потоки и чистая прибыль: примерно 24 млрд и 12 млрд долларов в год соответственно. Газпром увеличивает экспорт в Китай по действующим контрактам и рассчитывает на новые соглашения как с этой страной, так и с Ираном, но ни один из вариантов не сможет полностью заменить Европу даже при самом благоприятном развитии событий.

Внутреннее значение Газпрома существенно уменьшилось, вследствие чего один из двух критериев «ловушки ценности» утратил актуальность.

Из-за дивидендной политики и больших капитальных затрат большая часть прибыли не досталась инвесторам.

Газпром направил около 335 миллиардов долларов из операционного денежного потока, полученного в 2010–2019 гг. (385 млрд долларов), на реинвестирование. Свободный денежный поток составил лишь 50 млрд долларов, а дивиденды — 38 млрд долларов. Коэффициент выплаты дивидендов от чистой прибыли компании за этот период был всего 13%.

Инвесторы всё больше сомневались в целесообразности капиталовложений в компанию, считая, что постоянное расширение и сокращение её деятельности забирает все свободные денежные средства после выплаты дивидендов.

Вопрос по выплатам дивидендов был решён в 2019 году, несмотря на некоторые трудности.

В мае 2019 года Газпром объявил о присоединении к государственной цели — увеличении дивидендов госкомпаний до 50% от консолидированной чистой прибыли. К 2021 году Газпром пообещал достигнуть выплаты в размере 50% от прибыли за 2020 год. С 2019 года по 2021 год компания выплатила $25 млрд дивидендов, что в среднем составило $8,3 млрд в год, или в 2,1 раза больше, чем $3,8 млрд в год в период с 2010 года по 2019 год.

Фондовый рынок отреагировал на потенциальные изменения до момента их официального объявления. Акции Газпрома в долларном эквиваленте демонстрировали снижение на протяжении многих лет: с 2010 года по май 2019 года – на 65%, в то время как Индекс МосБиржи упал на 15%, а ЛУКОЙЛ вырос на 50%. Об alteration дивидендной политики было объявлено 14 мая 2019 года. С 13 по 16 мая акции Газпрома в долларовом эквиваленте увеличились на 26%, большая часть роста пришлась на 15 минут торгов после объявления.

Ввиду ухудшения экономических условий экспорта газа в Европу вследствие снижения объёмов и падения цен на газ с рекордных показателей Газпром не выплатил финальные дивиденды по итогам года. Летом текущего года компания приняла решение об отсутствии выплат дивидендов за 2023 год из-за высокой долговой нагрузки. Чистый долг/EBITDAУвеличение более чем в 2,5 раза предоставляет менеджменту возможность снизить дивиденды согласно принятой стратегии.

С мая 2019 года компания придерживалась принятой дивидендной политики, не смотря на непредвиденные события, как положительные, так и отрицательные.

Дивидендная политика стала лучше — теперь Газпром не выглядит ловушкой для инвесторов.

Показатели акций компании демонстрировали слабые результаты в предыдущее десятилетие, несмотря на рекордную прибыль и высокие операционные денежные потоки. С 2010 года по начало 2019 года инвесторы всё больше дисконтировали прибыль Газпрома из-за предположения о том, что лишь небольшая часть этой прибыли будет выплачена в виде дивидендов, а остальное, скорее всего, будет направлено в проекты с неопределенной стоимостью. Резкое ралли акций в мае 2019 года после изменения дивидендной политики было связано именно с этой причиной.

Увеличение коэффициента выплат в мае 2019 года сразу же повысило денежные доходы инвесторов (дивиденды), но не повлияло на их ожидания относительно будущей прибыли. Ранее инвесторы предполагали, что масштабная инвестиционная программа Газпрома даст весьма низкий рост.

В июне 2022 года и мае 2024 года резкое падение стоимости акций Газпрома после отказа компании от выплаты дивидендов отразило не только текущие потери, но и потенциальную потерю будущих, так как этот отказ поставил под сомнение саму политику выплат в размере 50%.

Несмотря на обстоятельства, политика компании, вероятно, осталась прежней: в течение нескольких месяцев дивидендные перспективы улучшились. В 2022 году компания вернулась на рынок с крупными промежуточными дивидендами за 2022 год в размере 51 рубля на акцию. По факту Газпром удовлетворил ожидания инвесторов от дивидендов за 2021 год, которые были отклонены акционерами на годовом собрании в конце июня.

В этом году руководство объявило о снижении долговой нагрузки и коэффициента Чистый долг/EBITDA до уровня заметно ниже 2,5х к 2024 году, что позволит восстановить выплату полного объема дивидендов уже в следующем году. Правительство также решило раньше запланированного срока, с января 2025 года, отменить дополнительный НДПИ на газ в размере 50 млрд руб. ежемесячно. Это повлечет за собой значительный рост прибыли и дальнейшее снижение долговой нагрузки ниже 2,5х уже в следующем году.

Пример Газпрома демонстрирует как риски, так и преимущества «ловушек ценности», а также важность стимуляторов развития.

В 2010 году при невысоких котировках акции Газпрома стоили недорого. P/EАкция, приобретённая по мультипликатору P/E 4,3x и проданная в конце 2021 года, потеряла бы 65% своей стоимости в долларах без учёта дивидендов. Аналогичная акция, купленная в конце 2017 года по более низкому уровню мультипликатора P/E 4,1x, принесла бы владельцу доходность 80%.

В обоих случаях инвестор, вложившийся в недооцененные бумаги, оказался бы прав: актив по мультипликаторам выглядел дешево. Ключевой момент для инвестора — высокая стоимость может реализоваться лишь при наличии катализаторов, таких как серьезное улучшение дивидендной политики компании. Это не очевидно при простом анализе мультипликатора P/E.

В 2010 году серьёзных разговоров о смене дивидендной политики ни Газпрома, ни других крупных госкомпаний не было. Лишь в 2012 году Министерство финансов начало настаивать на выплате госкомпаниями как минимум 25% чистой прибыли в виде дивидендов. В 2015 году Минфин удвоил требование до 50%, хотя предыдущая цель не была достигнута или гарантирована.

К этому моменту наблюдался некоторый прогресс, и Роснефть одной из первых в 2012 году внедрила коэффициент выплат на уровне 25%. В 2017 году компания повысила его до 50%. Газпром же только в 2012 году увеличил дивиденды до 25% от неконсолидированной чистой прибыли. РСБУКомпания не прибегала к МСФО (по итогам 2011 года). С этого момента и до середины мая 2019 года существенных изменений в дивидендной политике не происходило. Долгий период, а особенно три года до решения мая 2019 года, российские деловые СМИ писали о переговорах между правительством и компанией по повышению выплат. Ежегодно лишь сохранялся статус-кво.

Даже те инвесторы, кто сохранял оптимизм по поводу реформы дивидендной политики и в конце концов оказался прав, несколько лет ошибались со сроками данной реформы. Успех пришёл лишь тем, кто начал инвестировать на поздних этапах. Некоторые профессиональные инвесторы сразу поняли последствия объявления Газпромом о дивидендах в мае 2019 года. Но к моменту совершения сделки большая часть потенциала роста уже была реализована.

Отказываемся от идеи о том, что Газпром — это ценный актив.

• Упадок акций Газпрома за последние пять с половиной лет преимущественно обусловлен убытком 75% бизнеса по поставкам газа в Европу и Турцию. Это снижение стоимости компании вызвано уменьшением её внутренней ценности, а не недостаточной оценкой рынка.
• Аналитики БКС считают бумагу недооцененной, поскольку инвесторы сомневаются в сохранении политики выплаты дивидендов в размере 50%. В 2023 году Газпром не выплатил дивиденды из-за высокой долговой нагрузки. Политика компании допускает отказ от выплат при отношении чистый долг/EBITDA более 2,5x. Экономика внутри компании улучшилась, и менеджмент ожидает снижения долговой нагрузки до 2,3x в 2024 году, что предполагает возвращение к выплате 50%. Рынок недооценивает такую перспективу, а изменение политики маловероятно.

Стратегия инвестиций компании Сургутнефтегаз в рамках традиционной модели и преференциальной программы. чудес ждать не стоит

Эксперты БКС разделяют точку зрения некоторых специалистов о том, что в определённых сценариях обе категории акций Сургутнефтегаза могут быть существенно недооценены. Вместе с тем, это справедливо только при условии учёта полной стоимости кубышки, что, по мнению экспертов, является некорректным подходом.

Рыночная стоимость обыкновенных акций компании по текущим котировкам, с учётом всех обращающихся официальных акций, составляет 8,9 миллиарда долларов, а привилегированных — 4,4 миллиарда долларов.

Итоговые 13 миллиардов долларов в 4,8 раза меньше чистой денежной позиции Сургутнефтегаза, составляющей 64 миллиарда долларов. Акции компании значительно дешёвы по отношению к ее реальной стоимости.

При потенциальной выплате кубышки после уплаты налога на прибыль в 13% стоимость обыкновенных и привилегированных акций Сургутнефтегаза может составить 124 рубля за акцию, что в 2,2 и 4,9 раза выше текущих уровней. После выплаты останутся базовые направления нефтедобычи и нефтепереработки, которые продолжат генерировать стабильные дивиденды, возможно, в размере 3–4 рублей за бумагу каждый год. Таким образом, по крайней мере в теории, стоимость акций может быть выше этого уровня.

Весьма маловероятно, что данный катализатор роста реализуется в ближайшем будущем для инвестиций. Компания могла выбрать этот путь за последние двадцать лет, однако предпочла наращивать резервы, как видно на графике выше. Более десяти лет стоимость резервов превышает стоимость акционерного капитала.

Более вероятным фактором роста обыкновенных акций станет решение менеджмента повысить дивиденды до уровня выплат по привилегированным акциям на каждую акцию. Такое решение не требует одобрения акционеров и сразу же увеличит нашу оценку бумаги в два раза, но мы считаем этот катализатор маловероятным в течение следующих 12 месяцев. Всё же он более реалистичен, чем внезапная выплата всей кубышки.

Не меняя подход к выплатам дивидендов, акции предпочтительной структуры Сургутнефтегаза по-прежнему представляют собой ловушку для инвесторов.

Акции Сургутнефтегаза остаются примером «ловушки ценности», пока не произойдет маловероятное изменение дивидендной политики компании. В течение практически любого инвестиционного периода свыше пары месяцев бумага остается крайне невыгодной для приобретения.

С мая 2019 года, перед изменением политики выплаты дивидендов Газпрома, обыкновенные акции Сургутнефтегаза находились среди худших в российском нефтегазовом секторе. Инвестор, приобретший эти акции 1 мая 2019 года и сохранивший их до настоящего времени, потерял бы 24% от первоначальных инвестиций с учётом совокупной доходности. Данный результат достигнут при дивидендной доходности в 17%, что выше средней совокупной доходности сектора в 1%.

Акции Сургутнефтегаза за аналогичный период стали бы лучшим вложением, обеспечив владельцу доходность 93%. Второе место в отрасли занимает ЛУКОЙЛ с общей доходностью 46%.

В ноябре 2014 года акции Обычки показывали худшую динамику по сравнению с российскими акциями нефтегазового сектора: снижение составило 54% в долларовом эквиваленте с начала торгов после падения более чем на 60%. Общая дивидендная доходность была около 16%, что частично компенсировало потерю.

При неизмененной политике выплаты дивидендов стоимость акции Сургутнефтегаза составляет всего семь рублей.

Не ожидаем изменений дивидендной политики компании в ближайшие 12 месяцев, но считаем выравнивание дивидендов умеренно вероятным фактором в долгосрочной перспективе. Это может увеличить стоимость обыкновенных акций. В наш расчет целевой цены обыкновенных акций Сургутнефтегаза по модели дисконтирования дивидендовПредполагая, что с 2029 года дивиденды по обыкновенным акциям сравняются с выплатами по привилегированным, целевая цена обыкновенной акции составит 25 рублей против 53 рублей за привилегированную бумагу. Единственное отличие заключается в том, что по привилегированным акциям ожидаются более высокие выплаты с 2025 по 2028 год.

В случае невыравнивания дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям, наша целевая цена по обыкновенным акциям снизится с 25 рублей до 7 рублей за акцию приблизительно. Данный сценарий можно проиллюстрировать при помощи простой модели дисконтирования дивидендов (DDM).

• Модель Гордона служит теоретической основой для расчета целевой цены по ДDM. Она показывает, что стоимость акции равна частному от деления дивидендов на разницу между стоимостью акционерного капитала (COE) и темпами роста (g), или P = D/(COE-g).
• В прошедшем году Сургутнефтегаз выделил по 0,85 рублей на обыкновенную акцию, при этом дивидендная доходность составила всего 3 процента.
• За двадцать лет компания повышала дивиденды по обыкновенным акциям приблизительно на величину инфляции. Сейчас размер дивидендов составляет примерно 8–9%. Это означает, что рост g равен 9% ежегодно в течение бесконечного времени.
• Мы считаем, что стоимость акционерного капитала приблизительно 23%. Это составляют безрисковая ставка в размере 16% (доходность российских гособлигаций с десятьлетним сроком погашения) и премия за риск инвестирования в акции – 7%. Вместо расчетов можно использовать доходность простых рублевых депозитов в банках, которая составляет 21%.
• В итоге расчет стоимости обычки компании Сургутнефтегаз будет осуществлен по формуле: P = 0,85 / (21% – 9%) = 7,1 руб. за одну акцию.

Взгляд на акции Сургутнефтегаза, как на обыкновенные, так и привилегированные, — «Негативный». Дивидендная политика по префам существенно лучше и предполагает выплату не менее 40% прибыли на акцию, но в любом случае не меньше, чем по обычкам. Держатели префов могут периодически получать супердивиденды за счет большой неденежной прибыли от курсовых разниц в годы резкого ослабления рубля. Поэтому префы меньше похожи на «ловушку ценности», чем обыкновенные акции.

В действительности, расчет показал отрицательную избыточную доходность при нынешней цене. Но альтернативные и реалистичные сценарии роста курса рубля, а также другие макроэкономические факторы могут сделать акции привлекательными для некоторых инвесторов. Однако единственный реальный способ оправдать текущую цену акций — значительное улучшение дивидендной политики компании.

БКС Мир инвестиций