«Ловушка ценности» — акции компаний, которые кажутся значительно недооцененными и имеют высокие операционные денежные потоки. Активы таких предприятий стоят намного дороже, чем предполагает стоимость их акций, но политика дивидендов и/или капитальные затраты не внушают оптимизма. Аналитики БКС относятся к акциям Газпрома с позитивной оценкой, эти бумаги уже не являются «ловушкой ценности». Акции Сургутнефтегаза с негативным взглядом выступают в качестве классической «ловушки ценности».

Главное

Внутренняя стоимость акций компаний, находящихся в «ловушке ценности», значительно выше их текущей цены, но из-за неэффективной дивидендной и инвестиционной политики бумаги остаются недооцененными длительное время, что заставляет инвесторов застрять в малоприбыльном активе.

В конце концов рынки устанавливают справедливую стоимость всех активов, однако ожидание может затянуться.

В российской нефтегазовой отрасли два примера «ловушек ценности» — Газпром до мая 2019 года и акции Сургутнефтегаза.

До мая 2019 года Газпром представлял собой типичный пример «ловушки ценности»: бизнес по поставкам газа в Европу обладал большой внутренней стоимостью, но выплачивал скромные дивиденды, а значительная часть прибыли направлялась на проекты с сомнительными последствиями.

С мая 2019 года Газпром применяет коэффициент выплат 50%. За последние три года основной бизнес по экспорту в Европу уменьшился на 75%, что привело к выходу акций компании из «ловушки ценности».

В случае Сургутнефтегаза «ловушка ценности» проявляется немного иначе: кубышка в объёме $64 млрд предполагает дивидендные выплаты в размере 124 руб. на акцию (4,9х от стоимости обыкновенной акции, 2,2х — префов). Однако отсутствие выплат из кубышки существенно снижает её реальную стоимость.

Инвесторы в обычку Сургутнефтегаза ожидают скорого радикального изменения дивидендной политики. В случае если дивиденды по обычке не будут увеличены до уровня выплат по префам, цена акции составит около 7 рублей.

Акции Газпрома оцениваются как » pozytywne» с прогнозной стоимостью 190 рублей. Доходность превышает ожидания на 19%, а ожидаемая доходность от дивидендов составляет 11%.

Оценка обычая Сургутнефтегаза по цене 25 рублей — негативная. Доходность превышает среднюю на -26%, прогнозируемая дивидендная доходность — 3%.

Взгляд на акции Сургутнефтегаза с целевой ценой 53 рубля: «негативный». Доходность превышает прогноз на -29%, ожидаемая дивидендная доходность составляет 13%.

В деталях

Что представляет собой «ловушку ценности» и как инвесторам удаётся её избегать?

Большинству инвесторов не подходят инвестиции с длительным ожиданием окупаемости, поэтому следует быть осторожным с «ловушкой ценности». Это акции, которые теоретически стоят дороже текущей стоимости, но на практике могут оставаться «дешевыми» долгое время. Инвестирование в такие акции может привести к тому, что портфель отстает от рынка, в то время как другие активы приносят прибыль.

Из нашего опыта, «ловушки ценности» часто обладают двумя или тремя типичными признаками.

1. Высокую «внутреннее значение» крайне ценного объекта или предприятия.
2. Дивиденды относительно прибыли невысоки.
3. Низкая субъективная ценность остатка прибыли.

В истории российского нефтегазового сектора две заметные акции такого рода демонстрируют Газпром до 2019 года и нынешняя ситуация с компанией Сургутнефтегаз.

«Газпром» представлял собой традиционную модель «ловушки ценности», однако ситуация сейчас претерпела изменения.

С 2005 года по май 2019 года Газпром являлся примером «ловушки ценности». Компания обладала значительной внутренней стоимостью из-за бизнеса по экспорту газа в Европу, выплачивала небольшие дивиденды и вела политику реинвестирования, которая, как полагали инвесторы, не приносила дополнительной стоимости.

Газпром приносил значительные доходы благодаря экспорту газа в Европу.

С 2010 по 2019 год бизнес Газпрома по экспорту газа в Европу был успешным и казался устойчивым. В этот период Газпром заработал $425 млрд. EBITDA Компания получила 385 миллиардов долларов операционного денежного потока, из которых около 327 миллиардов были чистой выручкой от экспорта газа после удержания пошлин и расходов на транзит через Украину и другие страны-посредники в Турцию и Европу.

В настоящее время объёмы этого направления уменьшились примерно на 75%. В ближайшие пять лет ожидаются значительно более скромные операционный денежный поток и чистая прибыль: около 24 миллиардов долларов и 12 миллиардов долларов в год соответственно. Газпром увеличивает экспорт в Китай по действующим контрактам и рассчитывает на новые соглашения как с этой страной, так и с Ираном. Но ни один из вариантов не сможет полностью заменить Европу даже при наиболее благоприятном развитии событий.

Цена Газпрома существенно упала с точки зрения внутренней стоимости, поэтому один из условий «ловушки ценности» утратил силу.

Из-за дивидендной политики и больших капиталовложений небольшая часть затрат вернулась к инвесторам.

В период с 2010 по 2019 год Газпром из операционного денежного потока в объеме $385 млрд реинвестировал около $335 млрд. Свободный денежный поток составил $50 млрд, а выплаченные дивиденды — $38 млрд. Коэффициент выплат дивидендов от чистой прибыли компании за этот период был равен 13%.

Инвесторы всё чаще выражали сомнения в целесообразности инвестиций в компанию, указывая на её постоянное расширение и сокращение, что, вероятно, расходует все доступные средства после выплаты дивидендов.

Дело с дивидендами разрешилось в 2019 году, но не без затруднений.

В мае 2019 года Газпром объявил о намерении присоединиться к цели правительства — увеличить дивиденды госкомпаний до 50% от консолидированной чистой прибыли. К 2021 году Газпром пообещал достичь выплаты в размере 50% от прибыли за 2020 год. За три года, с 2019 по 2021 год, компания выплатила $25 млрд дивидендов, то есть в календарные 2020–2022 годы, что в среднем составило $8,3 млрд в год, или в 2,1 раза больше, чем $3,8 млрд в год с 2010 по 2019 год.

Фондовый рынок отреагировал на новость о смене дивидендной политики до официального результата. Акции Газпрома в долларовом эквиваленте много лет показывали снижение: с 2010 года по май 2019 года упали на 65%, в то время как Индекс МосБиржи потерял 15%, а ЛУКОЙЛ вырос на 50%. Сообщение об изменении дивидендной политики последовало 14 мая 2019 года, с 13 по 16 мая акции Газпрома в долларовом выражении поднялись на 26%, большая часть роста пришлась на 15 минут торгов сразу после объявления.

Из-за ухудшения экономических условий экспорта газа в Европу, связанного с падением объемов и обвалом цен на газ с рекордных максимумов, Газпром не выплатил финальные дивиденды по итогам года. Летом этого года компания приняла решение не выплачивать дивиденды за 2023 год из-за долговой нагрузки. Чистый долг/EBITDAУровень увеличился более чем в 2,5 раза, позволяя руководству уменьшить выплаты дивидендов согласно принятой стратегии.

С мая 2019 года, когда утвердили новую дивидендную политику, компания неизменно ей следовали, сталкиваясь при этом как с приятными, так и с неприятными неожиданностями.

Политика по выплате дивидендов заметно улучшилась, и теперь Газпром не является «ловушкой для стоимости».

В мае 2019 года резкое изменение курса акций после обновления политики по дивидендам прямо связано с причиной слабых показателей компании за предыдущее десятилетие. Несмотря на рекордную прибыль и высокие операционные денежные потоки, с 2010 года по начало 2019 года инвесторы всё больше сомневались в справедливой оценке прибыли Газпрома.

Увеличение коэффициента выплат в мае 2019 года сразу повысило денежные доходы инвесторов (дивиденды), но не снизило их ожиданий относительно будущей прибыли. До этого инвесторы предполагали, что масштабная инвестиционная программа Газпрома обеспечит очень медленный рост.

Существенное снижение стоимости акций в июне 2022 года и мае 2024 года, когда Газпром неожиданно отказался от выплаты дивидендов, отразило не только потерю уже имеющихся средств, но и потенциальную потерю в будущем. Сам отказ поставил под сомнение политику выплат в размере 50%.

Несмотря на разные ситуации, политика компании осталась прежней: за несколько месяцев дивидендные перспективы улучшились. В 2022 году компания вернулась на рынок с крупными промежуточными дивидендами за 2022 год — 51 рубль на акцию. Газпром фактически исполнил ожидания инвесторов от дивидендов за 2021 год, которые были отклонены акционерами на годовом собрании в конце июня.

Менеджмент сообщил об улучшении финансовой нагрузки текущего года и снижении коэффициента Чистый долг/EBITDA до уровня значительно ниже 2,5х, что предполагает возврат к выплате полного объема дивидендов уже в 2024 году. Правительство также решило отменить дополнительный НДПИ на газ в размере 50 млрд руб. в месяц с января 2025 года, на год раньше запланированного срока. Это означает увеличение прибыли в следующем году и дальнейшее снижение долговой нагрузки ниже уровня 2,5х.

Пример по Газпрому демонстрирует как риски, так и потенциал «ловушек ценности», а также важность инструментов для ускорения развития.

Покупка одной акции Газпрома в 2010 году при невысоких коэффициентах оценки показалась выгодной из-за низкой цены акций. P/E Акция, приобретенная в конце 2021 года по мультипликатору P/E 4,3x и проданная в конце того же года, снизилась бы на 65% в долларах без учета дивидендов. Та же акция, купленная в конце 2017 года по более низкому мультипликатору P/E 4,1x, принесла бы владельцу доходность в размере 80%.

В обоих случаях инвестор, покупающий акции по undervalue price, оказался бы прав: актив казался дешевым по отношению к мультипликаторам. Важный момент для инвестора заключается в том, что высокая стоимость может быть реализована лишь при наличии катализаторов, таких как серьезное улучшение дивидендной политики компании. Это не очевидно при простом анализе мультипликатора P/E.

В 2010 году серьёзных обсуждений о изменении дивидендной политики ни Газпрома, ни других крупных государственных компаний не велось. Лишь в 2012 году Министерство финансов начало настаивать на выплате госкомпаниями как минимум 25% чистой прибыли в виде дивидендов. В 2015 году Минфин удвоило требование до 50%, хотя предыдущая цель не была достигнута или гарантирована.

К тому времени наблюдался некоторый прогресс, и Роснефть одной из первых в 2012 году установила коэффициент выплат 25%. В 2017 году компания повысила его до 50%. Газпром же только в 2012 году увеличил дивиденды до 25% от неконсолидированной чистой прибыли. РСБУС 2011 года компания не меняла свою дивидендную политику, которая различалась с МСФО. За период с 2011 года и до мая 2019 года компания существенно не корректировала её. До этого момента в течение длительного времени, особенно за три года до решения в мае 2019 года, российские деловые СМИ писали о переговорах между правительством и компанией по увеличению выплат. Однако каждый год сохранялся прежний порядок вещей.

Даже те инвесторы, которые сохраняли оптимизм по поводу реформы дивидендной политики и в итоге оказались правы, несколько лет ошибались со сроками этой реформы. Успех пришел лишь тем, кто начал инвестировать на поздних стадиях. В мае 2019 года Газпром объявил о дивидендах, что сразу поняли ряд профессиональных инвесторов. Но когда им удалось совершить сделку, уже три четверти потенциала роста были реализованы.

Отказались от признания Газпрома активом с высокой стоимостью.

• Акции Газпрома потеряли в цене за последние 5,5 лет главным образом из-за сокращения бизнеса по экспорту газа в Европу и Турцию на 75%.
• Аналитики БКС полагают, что бумага недооценена. Причиной считают сомнения инвесторов в сохранении политики выплаты в размере 50%. В 2023 году Газпром не выплатил дивиденды из-за высокой долговой нагрузки. Политика компании предусматривает отсутствие дивидендов, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» превышает 2,5x. Экономика внутри компании улучшилась, и руководство ожидает снижение долговой нагрузки до 2,3x в 2024 году. Это предполагает возвращение к выплате 50%. Рынок, по мнению аналитиков, недооценивает такую перспективу, а изменение политики кажется маловероятным.

Инвестиционный план компании «Сургутнефтегаз» по обычному и предоплаченному методам — чудес ждать не стоит

Аналитики БКС разделяют мнение некоторых экспертов о том, что в отдельных сценариях акции Сургутнефтегаза обеих типов могут оказаться существенно недооцененными. Однако это справедливо только при учете полной стоимости кубышки, что, по мнению экспертов, некорректно.

Рыночная стоимость обыкновенных акций компании при сегодняшних котировках, учитывая все обращающиеся акции, равна 8,9 миллиардов долларов, а привилегированных — 4,4 миллиарда долларов.

Таким образом, итоговые 13 миллиардов долларов в 4,8 раза меньше чистой денежной позиции Сургутнефтегаза, которая составляет 64 миллиарда долларов (разница между суммой денежных средств на счетах и финансовыми обязательствами). Конечно, акции очень дешевы относительно внутренней стоимости самой компании.

В случае потенциальной выплаты кубышки после уплаты налога на прибыль в 13% стоимость обыкновенных и привилегированных акций Сургутнефтегаза может достигнуть 124 рубля за бумагу, что в 2,2 и 4,9 раза превышает текущие уровни. После выплаты сохранятся основные направления нефтедобычи и нефтепереработки, которые будут генерировать стабильные дивиденды, возможно, в размере 3–4 рублей за акцию ежегодно. Таким образом, по крайней мере теоретически, цена акции может быть еще выше.

Тем не менее, такой катализатор роста видится маловероятным в ближайшем будущем инвестирования. За последние двадцать лет компания могла выбрать этот путь в любой момент, но параллельно наращивала резервы, как видно из приведенного выше графика. Уже более десяти лет стоимость резервов превосходит стоимость акционерного капитала.

Менее существенным, но вероятнее позитивным фактором роста обыкновенных акций станет повышение дивидендов до уровня выплат по привилегированным акциям на одну акцию. Такое решение не нуждается в одобрении акционеров и сразу же повысило бы оценку бумаги вдвое. Но данный катализатор всё же считаем маловероятным в течение 12 месяцев. Тем не менее, он более достижим, чем внезапная выплата всей кубышки.

Не меняя выплаты дивидендов, привилегированные акции Сургутнефтегаза продолжают быть привлекательными для инвесторов.

Акции Сургутнефтегаза по-прежнему представляют собой типичный пример «ловушки ценности», пока не произойдёт маловероятное событие — изменение политики выплаты дивидендов. На любом инвестиционном горизонте, превышающем пару месяцев, данный инструмент остаётся крайне малопривлекательным. Мы полагаем, что такая ситуация сохранится, и приводим несколько аргументов в подтверждение.

С мая 2019 года, накануне изменения дивидендной политики Газпрома, акции Сургутнефтегаза находились среди худших в нефтегазовом секторе России. Инвестор, приобретший обыкновенные акции компании 1 мая 2019 года и сохранивший их до настоящего времени, потерял бы 24% от первоначальных вложений с учётом общей дивидендной доходности в 17%, тогда как средняя совокупная доходность сектора составила 1%.

Акции Сургутнефтегаза привели бы за тот же период к наибольшему доходу, составляющему 93% годовой прибыли. Второе место в отрасли занимают ЛУКОЙЛ с совокупной доходностью 46%.

Вернувшись к ноябрю 2014 года, наблюдаем, что обычка торгуется хуже аналогов среди российских акций нефтегазового сектора: минус 54% в долларовом выражении с начала торгов после падения более чем на 60%, что лишь отчасти компенсировало общую дивидендную доходность около 16%.

Сургутнефтегаз стоит всего 7 рублей за акцию при неизменной политике выплаты дивидендов.

Неопределенно оцениваем возможность смены политики выплаты дивидендов компании в ближайшие 12 месяцев, но считаем выравнивание дивидендов умеренно вероятным фактором долгосрочно, способным повысить стоимость обыкновенных акций. В нашем расчете целевой цены обыкновенных акций Сургутнефтегаза по модели дисконтирования дивидендов Модель DDM предполагает, что начиная с 2029 года размер дивидендов по обыкновенным акциям сравняется с дивидендами по привилегированным. В связи с этим, целевая цена обыкновенной акции составит 25 рублей, а преференциальной — 53 рубля. Единственное отличие – в период с 2025 по 2028 годы ожидаются более высокие выплаты по привилегированным акциям.

В случае несоответствия дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям, наша целевая цена по обыкновенным акциям снизится с 25 рублей до 7 рублей за акцию. Это можно продемонстрировать с помощью простой модели дисконтирования дивидендов (DDM).

• Модель Гордона служит теоретической основой для определения целевой цены по DDM. Она утверждает, что стоимость акции равна частному от деления дивидендов на разницу между стоимостью акционерного капитала (COE) и темпами роста (g), или P = D/(COE-g).
• В прошлом году Сургутнефтегаз выделил по 0,85 рублей на каждую обыкновенную акцию, при этом дивидендная доходность достигла всего 3%.
• На протяжении двадцати лет компания повышала дивиденды по обыкновенным акциям приблизительно с тем же темпом, что инфляция. Сейчас размер дивидендов составляет около 8–9%. Следовательно, годовой рост g равен 9%, и так бесконечно.
• Мы считаем, что стоимость акционерного капитала составляет примерно 23 процента. В неё входит безрисковая ставка в размере 16 процентов (доходность облигаций РФ с 10-летним сроком погашения) и премия за риск вложений в акции — 7 процентов. Для упрощения можно сравнить эти расчёты с доходностью простых рублевых депозитов в банках (21 процент).
• По результатам расчёта по формуле P = 0,85 / (21% – 9%) будет определена стоимость акции Сургутнефтегаза в размере 7,1 рубля.

Взгляд на акции Сургутнефтегаза, как на обыкновенные, так и на привилегированные — «Негативный». Дивидендная политика по привилегированным акциям существенно лучше и предполагает выплату не менее 40% прибыли на акцию, но в любом случае не меньше, чем по обыкновенным. Владельцы привилегий могут периодически получать супердивиденды за счет большой неденежной прибыли от курсовых разниц в годы резкого ослабления рубля. Поэтому привилегированные акции меньше похожи на «ловушку ценности», чем обыкновенные.

Несмотря на отрицательную избыточную доходность при текущей цене, альтернативные сценарии роста курса рубля и макрофакторы могут сделать акции привлекательными для инвесторов. Единственным способом оправдать цену акций в сложившейся ситуации является существенное улучшение дивидендной политики компании.