Изображение: img.freepik.com

Аэрофлот (АКРА: А+(RU)) — крупнейший девелопер на рынке Москвы и Московской области. В последнее время многие опасаются возможного кризиса ликвидности в компании, где менеджмент может взять деньги на погашение долгов. По нашим оценкам, денежная позиция девелопера может увеличиться на 40 млрд рублей до конца 2024 года и ещё на 75 млрд рублей в 2025 году за счет сдачи жилья в эксплуатацию.

Главное

Обращаем внимание только на корпоративный долг холдинга, исключая эскроу.

В 2025 году предстоит погасить 35 миллиардов рублей облигаций и примерно 65 миллиардов рублей других корпоративных задолженностей.

Строительная компания может выплачивать часть задолженности по кредитам после запуска объекта в работу.

Убытки по корпоративному долгу покрываются доходами проекта.

Компенсация себестоимости покрывает задолженности эскроу и проценты по ним.

Корпоративный долг выплачивается из начальных инвестиций проекта.

В четвертом квартале 2024 года планируется сдать 1,34 миллиона квадратных метров жилья стоимостью 200 миллиардов рублей (150 тысяч рублей за квадратный метр).

При первоначальном взносе в 20% к концу 2024 года будет разблокировано 40 миллиардов рублей.

В 2025 году предполагается реализовать план строительства с объемом площадей в 2,5 миллиона квадратных метров и суммарной стоимостью проектов в 375 миллиардов рублей.

• Высвобождение первого взноса — на 75 млрд руб.

Для полного погашения корпоративных долгов к концу 2025 года может потребоваться 140 миллиардов рублей, что представляет собой сумму из 25, 40 и 75 миллиардов рублей.

Ожидаем подтверждения расчётов к 12 декабря на Дне инвестора.

В деталях

К концу 2025 года самолёту требуются около 100 миллиардов рублей, из них 35 миллиардов – на погашение облигаций.

Задолженности застройщика подразделяются на корпоративные, среди которых облигации, и проектные эскроу. Проектные не подлежат возврату — автоматически рефинансируются, проценты по ним накапливаются. Сам же возврат происходит при вводе жилья в эксплуатацию при высокой степени продажи.

Пуск в работу освобождает начальный инвестиционный ресурс проекта.

В отличии от традиционной непрофинансовой фирмы, девелопер имеет возможность сокращать долги за счёт эксплуатации возведенного объекта, помимо прибыли и имеющихся денежных средств.

Разберем стоимость по частям: прибыль проекта, затраты на строительство и начальный взнос – все расходы до открытия escrow-финансирования.

Условно прибыль (EBITDA) покрывает проценты по корпоративному долгу (25%) и равна EBITDA-марже компании. Часть цены, формирующая себестоимость, используется для погашения эскроу долга и процентов по нему. Остальная часть, предназначенная для компенсации стартового капитала/первого взноса каждого проекта по строительству жилья, покрывает погашение корпоративного долга — эти средства высвобождаются при вводе в эксплуатацию жилья и доступны полностью при полной распроданности.

Ввод в эксплуатацию по плану может принести Самолету 40 и 75 млрд рублей в четвертом квартале 2024 года и 2025 года для погашения корпоративного долга.

План ввода жилья Самолета в эксплуатацию в 2024 году — около двух миллионов квадратных метров. К концу третьего квартала текущего года введено 660 тысяч квадратных метров, оставшийся объем составляет миллион триста forty тысяч квадратных метров.

Эти проекты стартовали 2-3 года назад, поэтому цена за квадратный метр ниже текущей в 214 тысяч рублей и составляет примерно 150 тысяч рублей за квадратный метр. Выручка от уже реализованных проектов составит 201 миллиарда рублей, а первый взнос — 20% от 201 миллиардов, то есть 40 миллиардов рублей.

Давайте проанализируем результаты: в октябре реализовано 0,16 млн кв. м недвижимости по цене 150 тысяч рублей за квадратный метр. Выручка составит около 24 миллиардов рублей, а первый взнос — 5 миллиардов, приближаясь к целевой сумме компании по увеличению денежных средств к концу октября.

В 2025 году расчет аналогичен: предположим план ввода 2,5 миллиона квадратных метров (план компании только в Московской области на 2025 год – около двух миллионов квадратных метров), тогда общая выручка вводимых проектов составит 375 миллиардов рублей, а первый взнос, 20% от 375 миллиардов рублей – 75 миллиардов рублей.

Расчеты точны при полной реализации недвижимости, но продажи начались 2-3 года назад. Две волны пика спроса позволяют предположить высокую степень реализации проектов. Также менеджмент действует консервативно, накапливая средства или выплачивая долги.

К концу 2025 года у компании имеется 25 миллиардов рублей (денежные средства) плюс 40 + 75 = 140 миллиардов рублей на погашение корпоративного долга. Имеются в виду и крупные проекты Самолета, операционные компании, где девелоперу принадлежит 60–70%, поэтому фактический объем доступных денежных средств может быть меньше. Даже при 10%-м первом взносе с учетом имеющихся средств хватит на погашение всех долгов до конца 2025 года.

Предположение о первоначальном взносе в размере 20% можно подтвердить расчётами: (капитал + чистый корпоративный долг) / активы = (49 + 182) / 934 = 25%. Следовательно, средний размер первоначального взноса составляет около 25%.