Волна прихода Трампа к власти может не повлиять на цены на нефть в ближайшем времени, но негативно скажется через 3–5 лет. Тем не менее, после недавней коррекции рынка мы повышаем наши взгляды на семь акций в нефтегазовом секторе с «Нейтрального» до «Позитивного», а также улучшаем взгляд на весь сектор до «Позитивного».

Главное

Приход к власти Трампа и его команды временно не оказывает влияния на цены на нефть, но в будущем может возникнуть давление.

Если политика Трампа будет способствовать снижению инфляции и экономическому росту, доллар может существенно повыситься.

В связи с колебаниями стоимости нефти и курса рубля, был пересмотрен подход к оценке российских нефтяных компаний, где значение цены на нефть оказывается существенно выше, чем курса рубля.

Несмотря на кажущееся противоречие, высокая цена нефти и ослабление курса рубля могут привести к уменьшению прибыли от переработки нефти (в сфере добычи наблюдается обратная тенденция).

Несмотря на высокую цену на нефть и ослабление рубля, нефтяная отрасль получает выгоду.

В связи с уточнением ожидаемых затрат, корректируем вверх внутренние прогнозы по ценам на нефтепродукты, а соответственно, и конечные расценки.

После коррекции рынка улучшаем наши взгляды на семь акций: ЛУКОЙЛ (+1% за месяц), Роснефть (-11%), Газпром нефть (-23%), Татнефть-ао (-12%), Татнефть-ап (-12%), НОВАТЭК (-11%), ЕвроТранс (-23%).

Пересматриваем позицию по отрасли с «нейтральной» на «позитивную».

В деталях

Триумф Трампа оказывает незначительное влияние на цены нефти в ближайшем будущем, но прогнозируется отрицательная тенденция в долгосрочной перспективе.

Эффект со стороны предложения

Вследствие победы Дональда Трампа на президентских выборах в США фокус смещается на возможный эффект его правления, а именно на энергетические рынки.

Лозунг ставит перед собой две задачи: сделать США энергетически независимым, то есть прекратить зависеть от импорта важных энергоресурсов из стран, которые могут представлять угрозу, и уменьшить цену на энергию для американских покупателей.

Такая политика должна способствовать улучшению торгового баланса страны и росту экономики. Это произойдет из-за увеличения рабочих мест в нефтегазовой промышленности, а также за счет снижения производственных затрат в энергоемких отраслях и замедления инфляции.

В течение первых шести месяцев практические возможности администрации президента по прямому влиянию на добычу нефти ограничены. Возможно возобновление или ускорение процесса получения разрешений на бурение шельфа в Мексиканском заливе.

Кроме того, администрация может упростить бюрократические процедуры для бурильщиков на главных нефтегазовых месторождениях, особенно на федеральных землях, и начать бурение более чем на половине территории Национального нефтяного заказника в Аляске, которое было остановлено при первом же дне работы администрации Джо Байдена. Аналогично Трампу, администрация может быстро отменить мораторий на новые проекты по производству СПГ, который был введен Байденом.

Потребуются от нескольких месяцев до нескольких лет, чтобы новые меры увеличили объемы добычи нефти. Месторождения сланцевой нефти в США большей частью регулируются штатами, а не федерацией. Техас и Северная Дакота уже показывают сильный интерес к высокому уровню добычи нефти и газа. На федеральных землях на суше ведется сравнительно небольшая добыча.

Добыча нефти на шельфе — многолетний процесс, лицензия на который гарантирует новые объемы в лучшем случае через три-пять лет. В случае наращивания стратегических запасов нефти на суше Аляски первая партия появится не раньше чем через четыре-пять лет.

Избрание Трампа не исключает влияния на производство в США. Администрация Трампа проявляет благосклонность к энергетической отрасли, поэтому риск реализации новых проектов, вероятно, снизится. Советы директоров американских нефтяных компаний с большей вероятностью утвердят новые инвестиционные программы при равных условиях.

Сланцевые месторождения первыми почувствуют позитивное воздействие. Компании смогут ускорить бурение на сланцевых площадях в течение относительно короткого времени. Это приведет к увеличению добычи через 3–6 месяцев, особенно если цены на нефть сохранятся на текущем уровне или вырастут.

Эффект со стороны спроса

Два разных эффекта наблюдаются в краткосрочном спросе на нефть и газ из-за экономической политики. Во время предвыборной кампании Трамп заявлял о необходимости роста экономики США, и результаты первых трех лет его первого срока дают основания для оптимизма в этом вопросе.

Мы считаем, что слабости американской экономики недостаточно изучены, и даже наиболее эффективный курс может понадобиться несколько кварталов для достижения заметных результатов.

В течение следующего года ожидается стабилизация ситуации, снижение инфляции и укрепление доверия бизнеса к будущему развитию экономики, способствующее увеличению инвестиций.

В долгосрочной перспективе успешная экономическая политика президента Трампа по стимулированию роста экономики может привести к увеличению спроса в США.

Необходимо учитывать предвыборные обещания Трампа о применении агрессивных тарифов для улучшения экономики США за счет Китая и других стран. Вероятно, Трамп будет угрожать тарифами для достижения других целей, например, для стимулирования сотрудничества с Мексикой по вопросам иммиграции, но это вряд ли окажет заметное влияние на спрос на нефть и газ.

Китай, будучи вторым по величине потребителем нефти в мире и её главным импортёром, может нейтрализовать рост спроса из-за возможной замедления, стагнации или сокращения спроса в этой стране, даже если спрос в США будет расти.

Мы полагаем, что рост экономики США поспособствует позитивным изменениям в мировой экономике, несмотря на возможные повышения таможенных тарифов. Спрос на нефть в ближайшие годы, вероятно, окажется больше ожидаемого.

Цены на нефть в долларах США снизились, а в других валютах выросли.

После подтверждения победы Трампа в среду доллар США подешевел практически во всех валютных парах. Эта ситуация, вероятно, связана с воздействием ранее обсуждаемой политики.

Сильная экономика США, частично вследствие переноса производства в страну за счет тарифного протекционизма (даже если угрозы не осуществятся), может способствовать укреплению доллара по отношению к другим валютам, включая рубль. Это приведет к снижению цены на нефть в долларовом выражении при ее удорожании в евро, рублях и других валютах.

Проверяем чувствительность к потенциальному влиянию

Предсказывать последствия экономических действий президента Трампа во втором случае непросто.
Экономическая политика, применяемая в разных временных рамках и условиях, может иметь различные исходы. Однако цены на нефть и курс рубля оказывают существенное влияние на российские компании, занимающиеся добычей нефти.

Мы считаем, что рост цен на нефть представляет собой более серьёзную угрозу для инвесторов, нежели колебания курса рубля к доллару.

Российским нефтяникам важны цены на нефть больше, чем колебания валютных курсов.

За 25 лет цены на нефть и курс рубля к доллару характеризовались нестабильностью. Обе эти величины существенно влияют на прибыльность российских нефтяных компаний. Тем не менее, протяжении многих лет изменения в российском налоговом кодексе постепенно снижают роль курса рубля для бизнеса, охватывающего добычу, переработку и сбыт нефти.

Введенные в конце прошлого десятилетия демпферные платежи, обратные акцизы и целевые внутренние цены реализации нефтепродуктов преимущественно нейтрализовали влияние рубля на внутренние цены нефтепродуктов, но снизили их рентабельность в долларовом выражении.

Ослабление рубля может уменьшить расходы на добычу в долларах, делая процесс немного прибыльнее, однако одновременно сокращает доход от переработки в долларах.

В 2017 году принятие фискального правила и переход к более прямому контролю валютных рынков в 2023 году существенно снизили волатильность рубля, по крайней мере в реагировании на колебания цен на нефть.

График выше иллюстрирует результаты модели. Из него следует, что изменение цен на нефть существенно сказывается на экономике, более того, чем колебания курса рубля. Увеличение стоимости нефти на 1% оказывает в 4,6 раза большее влияние на интегрированную EBITDA, чем ослабление рубля на 1%.

Падение рубля на 10,5%, до 105 рублей за доллар, может поднять интегрированную EBITDA на 2,4%, или на 0,6 доллара за добытый баррель, с 23,7 до 24,3 долларов за баррель при цене нефти Urals в 70 долларов за баррель.

Повышение цены на нефть Urals на 14%, то есть на $10 за баррель, с $70 до $80 за баррель, увеличит общую EBITDA на 19%, или на $4,5 за баррель, с $23,7 до $28,2 за баррель при курсе 95 руб. за доллар.

При росте цен на нефть на те же 10,5% в рублях повышение стоимости с $70 до $77,3 за баррель увеличит интегрированную EBITDA на 11%, с $23,7 до $26,3 за баррель. Эффект от такого роста превосходит эффект аналогичного ослабления рубля в 4,6 раза.

Изменение цен на нефть и курса рубля влияет на прибыльность отраслей добычи и переработки по-разному.

Нефтяная отрасль может испытывать неожиданные колебания прибыли под воздействием цены нефти.

В приведенных графиках показано: увеличение цен на нефть повышает прибыльность предприятий по добыче, но уменьшает её у компаний по переработке. В сфере добычи корреляция прямопропорциональная, в переработке — обратная.

Повышение цен на нефть увеличивает доход добывающих компаний, но это частично компенсируется ростом налога на добычу полезных ископаемых, который рассчитывается по формуле с учётом цены Urals с месячным отставанием. Сейчас компании сильнее зависят от цен на нефть, чем от курса рубля.

Это произошло из-за широкого внедрения режима налогообложения НДД и усиления регулирования нефтепереработки в России.

До 2015 года увеличение стоимости нефти на 10 долларов за баррель вело к росту налогов с добычи и экспортных пошлин более чем на 80%. При этом доходность компаний увеличивалась менее чем на 2 доллара, или 20%. Однако укрепление рубля в связи с ростом цен отбирало около 25–50% прироста прибыли.

Налоговые условия и нерегулируемая рублёвая торговля существенно снизили рост прибыльности российских нефтяных гигантов, по крайней мере, если измерять её в долларах.

С 2015 года поэтапное увеличение налоговых льгот на отдельных месторождениях сделало компании более зависимыми от цен на нефть. Но с 2022 года ситуация изменилась. Сейчас, по нашим оценкам, при повышении цен на $10 за баррель налоги на добычу вырастут примерно на $5 за баррель (с января 2024 года РФ отменила экспортные пошлины на нефть и нефтепродукты). Это предполагает рост рентабельности нефтяных компаний приблизительно на те же $5 за баррель.

С 2018 года рубль стал устойчивее к колебаниям цен на нефть благодаря бюджетному правилу. Эффективная работа правила нейтрализовала значительную долю потенциального потока долларов, вызванного ростом цен на сырье.

Рост цен повышает прибыльность переработки нефти по курсу доллара США за баррель. В связи с увеличением цен на мировых рынках российским нефтеперерабатывающим компаниям приходится платить больше за исходное сырье, даже если половина продаж направляется на российский рынок, где цены для конечных потребителей закреплены в рублях.

Повышение доходов не восполняет рост расходов, что приводит к снижению прибыльности. Увеличение государственных субсидий нефтяным компаниям (в период роста мировых цен на нефть для предотвращения повышения цен внутри страны) частично смягчает негативные последствия подобной ситуации.

Изменение курса рубля в нефтепереработке оказывает противоположное воздействие. Укрепление рубля увеличивает EBITDA нефтеперерабатывающих компаний таким же образом, как повышение цен на нефть.

Примерно половина российских продаж нефтепродуктов происходит по не меняющимся в рублях ценам. Для прибыльности переработки валютный курс рубля более важен, чем для добычи.

Влияние на инвестиции в сфере добычи и переработки.

Уровень влияния колебаний курса рубля на инвестиции в нефтяную промышленность превышает видимое.

Валютный курс существенно сказывается и на других моментах нефтяной отрасли. Падение рубля увеличивает срок возврата инвестиций в новые скважины и залежи.

Снижение курса рубля не повышает цены на нефть при расчете в рублях, но увеличивает расходы на разведку новых месторождений. Это стимулирует рост прибыли от новых скважин.

Сложность переработки оправдывает потраченные ресурсы.

По данным нашей модели, уменьшение доли мазута с 35% до 25%, а увеличение объемов бензина и дизеля, например, путем внедрения гидрокрекинга, может удвоить прибыльность переработки среднего российского НПЗ на $3–6 за баррель при цене нефти в $70 за баррель.

Простая модель раскрывает информацию о вложениях в акции российских компаний, занимающихся добычей нефти.

Влияние колебаний цен на нефть на акции российских нефтяных компаний усилилось после кризиса, в то время как зависимость от изменений курса рубля снизилась у большинства компаний. Исключение составляет Сургутнефтегаз, для которого курсовые разницы продолжают оказывать сильное влияние из-за значительного размера валютной позиции компании.

И перед корректировкой, и после неё мы полагаем акции российских нефтедобывающих компаний заниженными. В данном отчёте меняем оценку акций семи компаний с «Нейтральной» на «Позитивную».

Важно отметить: прогноз модели строится с учетом сохранения цены нефти (Brent) на уровне 70 долларов за баррель до конца 2025 года при курсе рубля от 94 до 97 рублей за доллар США. Сильное снижение цен на нефть по сравнению с нашими предположениями, безусловно, негативно повлияет на сектор, сделав его хуже, чем предсказывает наш «Позитивный» сценарий.

Если инвесторы оптимистично смотрят на цены на нефть, то должны приобретать в свои портфели акции нефтяников.
**Однако простая модель российского нефтяного рынка позволяет более детально подойти к этому вопросу и давать менее очевидные рекомендации.**

Нефтяные компании могут привлекать внимание инвесторов из-за зависимости доходности от стоимости сырой нефти. Чем выше доля добычи в структуре деятельности компании, тем сильнее ее прибыль растет при увеличении цен на нефть.

Инвесторам, ожидающим ослабления рубля, целесообразно наращивать позиции в бумагах нефтяных компаний, хотя чувствительность к этому фактору невысока. Более эффективным сценарий слабого рубля можно отыграть через акции других экспортеров, например, из металлургической отрасли.

Слабый рубль способствует увеличению прибыли Сургутнефтегаза за счёт разницы курсов валют в размере $65 млрд на «кубышке» компании. В период ослабления национальной валюты это может привести к росту дивидендов по привилегированным акциям, что сделает их привлекательными для инвесторов, работающих с рублём, несмотря на наше негативное мнение о бумаге.

Главные отличия прогнозов, наши оценки по сравнению с общепринятым мнением.

Новые прогнозы прибыли представлены ниже вместе с предыдущими оценками и последними консенсус-прогнозами Санкт-Петербургской международной товарно-сырьевой биржи (СПбМТСБ). Цифры красноречивы, но есть несколько моментов, на которые стоит обратить внимание:

• ЛУКОЙЛ: Несколько повысили оценки прибыли на период с 2024 по 2025 год, вследствие умеренного улучшения прогнозов внутренних цен на продукцию компании. Мы на 6% более оптимистичны консенсуса по 2024 году, но на 13–15% консервативнее по 2025 году.

Вероятно, причина кроется в ожидании более низкой цены на нефть в следующем году — $70 за баррель Brent. Ожидаемые дивиденды практически совпадают с рыночными прогнозами для обоих лет: 1075–1250 рублей на акцию.

• Роснефть: Для ЛУКОЙЛа мы немного повысили прогнозы на 2024 год, скорректировав ожидания цены нефти. Прогнозы по финансовым показателям в 2024 году оптимистичнее консенсуса, но в 2025 году прогноз выглядит более консервативным.

• Сургутнефтегаз: Предполагается, что прибыль компании увеличится незначительно. Сургутнефтегаз имеет меньший процент нефтепереработки по отношению к добыче, чем другие компании отрасли. Прогнозы на 2025 год существенно ниже консенсуса, возможно, из-за консервативных оценок цен на нефть.

• Татнефть: Ожидаем небольшой увеличения прибыли и дивидендов в 2024 году. Общие оценки соответствуют консенсусу на 2024 год, но значительно ниже на 2025 год. Предполагается, что прогнозы цен на нефть более консервативны по сравнению с рыночными ожиданиями.

• НОВАТЭК: Внесли незначительные коррективы в прогнозы на два года. По показателю EBITDA мы более сдержанны, чем рынок, однако по чистой прибыли и дивидендам совпадаем или немного их превзошли.

• ЕвроТранс: Мы сохранили исходные прогнозы. Недостаточно оценок в консенсусе СПбМТСБ для точного сравнения.

Улучшаем взгляд на семь бумаг

Обзор акций ЛУКОЙЛа, Роснефти, Газпром нефти, Татнефти, НОВАТЭКа и ЕвроТранса стал более оптимистичным из-за снижения их стоимости за последние шесть недель. Также были слегка повышены целевые цены нефтяных компаний. по модели дисконтирования дивидендных выплат (DDM) — вплоть до 5%.

В настоящее время в основном придерживаемся позитивных взглядов на сектор. Нейтральных нет, а негативные — только на привилегированные и обыкновенные акции Сургутнефтегаза, а также на обыкновенные акции Башнефти.

В итоге повышаем оценки акций ЛУКОЙЛа, Роснефти, Газпром нефти, Татнефти, НОВАТЭКа и ЕвроТранса с «Нейтрального» до «Позитивного», а также корректируем целевые цены.

• ЛУКОЙЛ: повышаем целевую цену на 3%, до 9300 руб. за акцию.

• Роснефть: повышаем целевую цену на 3%, до 670 руб.

• Газпром нефть: повышаем целевую цену на 3%, до 890 руб.

• Татнефть: Целевую цену обыкновенной акции устанавливаем на уровне 830 рублей, увеличив её на 2%. Для привилегированной акции целевая цена составит 810 рублей, что на 3% больше предыдущего значения.

• НОВАТЭК: сохраняем целевую цену 1300 руб.

• ЕвроТранс: целевая цена остается прежней — 170 руб.