Изображение: img.freepik.com

Рассматриваем упрощенный подход к оценке нефтедобывающих компаний, поскольку значительная часть месторождений перешла на систему налогообложения в виде налога на дополнительный доход от добычи. Данная модель демонстрирует увеличение прибыльности на баррель, начиная с начала 2022 года. Снижение стоимости нефти и девальвация рубля, вероятно, приведут к незначительному уменьшению EBITDA на баррель в третьем и четвертом кварталах текущего года. Ожидаем публикации отчётности Сургутнефтегаза и Татнефти по российским стандартам бухгалтерского учёта в ближайшее время, однако эти данные вряд ли окажут существенное воздействие на рынок.

Главное

• Согласно упрощенной модели оценки, показатель EBITDA все еще превышает докризисный уровень, что объясняется переходом почти половины российских месторождений на новые долгосрочные договоры.

• Налогообложение по модели НДД предусматривает снижение размера налога на добычу, после чего полученная прибыль распределяется в равных долях между компанией и государством.

• С наступлением кризиса доходы от переработки зависят от доли и глубины переработки, рассчитываются на баррель нефти.

• У Сургутнефтегаза наблюдается невысокая EBITDA основного направления деятельности, что обусловлено небольшим объемом и уровнем переработки, однако доходы от инвестиций позволяют компании приблизиться по показателям к конкурентам.

• Ожидания на третий квартал: цена на нефть марки Brent составит 76,1 доллара за баррель, курс рубля — 96,7 за доллар, «простая модель оценки» предполагает падение EBITDA сектора на 4% квартал к кварталу (к/к) и на 9% год к году (г/г), до $31,4 за баррель.

• Ожидается, что в четвертом квартале показатель EBITDA снизится на 11% по сравнению с предыдущим кварталом, достигнув $28,1 за баррель, однако в годовом исчислении он увеличится на 10.

• В течение этой недели ожидается публикация отчетов Татнефти и Сургутнефтегаза за третий квартал, составленных по российским стандартам бухгалтерского учета.

• По оценкам Сургутнефтегаза, чистая прибыль составит 345 миллиардов рублей, что обусловлено переоценкой валюты. Показатель EBITDA оценивается в 130 миллиардов рублей. Эксперты придерживаются негативной точки зрения относительно обыкновенных акций и привилегированных акций компании.

• Татнефть» ожидает чистую прибыль в размере 61 миллиард рублей, присваивая оценку «Нейтральная».

В деталях

Мы вновь обращаемся к нашей упрощенной схеме оценки деятельности российских нефтяных компаний

Первая версия нашей «простой модели оценки» российских нефтяных компаний появилась в 2007 г. Тогда налоговый режим в России был очень простым: компании платили только налог на добычу и экспортную пошлину, которые были привязаны напрямую к цене на нефть марки Urals и пересматривались каждые два месяца. В основе модели лежит теоретическая нефтяная компания, которая добывает 1 баррель нефти в год, перерабатывает половину этого объема, экспортирует около 40% полученной продукции и продает остальное на внутреннем рынке. Рентабельность отражается в EBITDA на один добытый баррель.

Для российских нефтедобывающих компаний налоги являлись самой значительной статьей расходов. Экспертам удалось разработать модель, учитывающую как добычу, так и переработку, что позволяло с высокой долей вероятности прогнозировать ключевые показатели. Модель представляла собой около 50 строк в таблице и демонстрировала результаты в виде EBITDA на баррель, сопоставимые с реальными данными ЛУКОЙЛа, Роснефти и других компаний.

Налоговое и регуляторное регулирование в российской нефтяной отрасли усложнилось со временем. В 2009 году для некоторых месторождений, начиная с Ванкорского месторождения Роснефти, были предоставлены налоговые послабления. С 2015 года стартовала политика «налогового маневра», предполагавшая снижение экспортных пошлин вместо увеличения налогов на добычу, а также последовательное включение налоговых льгот для менее прибыльных запасов в Налоговый кодекс.

В 2019 году в сфере переработки также были введены обратный акциз, фактически являющийся прямой субсидией для нефтепереработчиков, и демпферные выплаты, предназначенные для смягчения последствий регулирования внутренних цен на бензин и дизельное топливо.

Более высокая рентабельность таких компаний, как ЛУКОЙЛ и Газпром нефть, во многом обусловлена тем, что их нефтеперерабатывающие мощности сложнее, чем в среднем по России. Значительный рост EBITDA на баррель за последние три года у большинства интегрированных нефтяных предприятий объясняется тем, что почти половина российской добычи нефти направляется на НДД.

После начала украинского кризиса российские нефтегазовые компании практически полностью остановили публикацию финансовой и операционной отчетности за год и более. Это совпало с переходом на двусторонние контракты. Мы не получили возможности сопоставить результаты нашей модели с реальными данными, что привело к росту неопределенности. В связи с этим, мы приостановили использование модели на определенный период. Подавляющее большинство компаний возобновили публикацию отчетности более чем год назад. В 2024 году наблюдается существенное повышение прозрачности, и мы приняли решение вернуться к работе с моделью.

Сравнение показателей упрощенной модели оценки и реальных результатов

Внедрение новых правил налогообложения значительно усложнило нашу первоначальную, упрощенную модель. На текущий момент она состоит примерно из 150 строк – это в три раза больше, чем было 10 лет назад, хотя и остается достаточно компактной. Несмотря на возросшую сложность, модель по-прежнему эффективно выполняет свою функцию, что подтверждается графиком выше.

Модель демонстрирует хорошие показатели при сопоставлении с реальными данными, несмотря на значительные изменения в налоговой сфере и снижение прозрачности. Следует отметить, что ни одна российская нефтедобывающая компания не публикует столь обширные сведения по МСФО, в отличие от периода, предшествовавшего кризису, публикация оперативных данных была практически прекращена.

У «Сургутнефтегаз» показатель EBITDA значительно ниже среднего значения

После начала кризисного периода рентабельность по EBITDA у Сургутнефтегаза оказалась ниже среднего значения. Данный факт можно частично объяснить недостаточной степенью переработки на Киришском нефтеперерабатывающем заводе, где мазут по-прежнему составляет приблизительно 35% выпускаемой продукции. Также стоит отметить, что у Сургутнефтегаза наблюдается меньшая доля переработки – всего 30–33% добываемой нефти, в то время как в среднем по отрасли этот показатель составляет 50.

Несмотря на учтенные факторы, все равно наблюдается расхождение между результатами, полученными в рамках упрощенной модели оценки, и реальными квартальными данными за 2023–2024 годы. Мы полагаем, что руководство не стало переводить значительную часть своих месторождений на налоговые договоры. В настоящее время эта возможность, по крайней мере на время, закрыта, как заявили представители Минфина. На данный момент мы не можем подтвердить наши предположения, поскольку отчетность компании стала менее подробной с начала кризиса, что затрудняет выявление причин.

Ожидания по итогам деятельности Татнефти и Сургутнефтегаза за третье квартал согласно российской бухгалтерской практике

Предполагается, что Сургутнефтегаз и Татнефть опубликуют финансовые показатели за третий квартал 2024 года в ближайшие дни по РСБУ. Впрочем, в текущем году произошли изменения в установленном порядке, что потенциально может повлечь за собой сдвиг сроков предоставления отчетности на срок до нескольких недель.

При условии, что цены на нефть марки Brent останутся на уровне $76,1 за баррель до конца года, а курс рубля закрепится на отметке 96,7 за доллар, то согласно упрощенной модели оценки, нефтяные компании столкнутся со следующим.

По предварительным оценкам, в третьем квартале 2024 года интегрированная EBITDA сектора могла сократиться на 4% по сравнению с предыдущим кварталом и на 9% в сравнении с тем же периодом прошлого года, составив $31,4 за баррель. В четвертом квартале ожидается дальнейшее снижение EBITDA на 11% к/к, но при этом прогнозируется увеличение показателя на 10%, до $28,1 за баррель.

По всей видимости, «Татнефть» не представит отчетность за третий квартал, составленную по международным стандартам финансовой отчетности. Тем не менее, мы считаем, что прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации по МСФО, скорее всего, незначительно уменьшилась в этом квартале, что соответствует тенденции, зафиксированной в «базовой модели оценки». В то же время, ожидаем, что прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации по РСБУ восстановится после более существенного падения во втором квартале по сравнению с показателями по МСФО. Нестабильность неконсолидированных данных по РСБУ в сравнении с консолидированными данными по МСФО указывает на то, что отчетность по РСБУ будет иметь ограниченную ценность для инвесторов.

По предварительным расчетам, чистая прибыль Сургутнефтегаза достигла 345 млрд руб. Это стало возможным благодаря существенному доходу от переоценки валютных активов, приблизительно в $3 млрд, полученному в связи с девальвацией рубля по отношению к доллару, что позволило сгладить убытки, зафиксированные во втором квартале.

Приносящая основной доход Сургутнефтегаза EBITDA на единицу добытого барреля существенно ниже, чем у компаний-конкурентов. Такая ситуация обусловлена меньшей долей переработки и ее глубиной – Киришский нефтеперерабатывающий завод продолжает производить около 35% мазута. Однако эти факторы не в полной мере объясняют существующую разницу. Кроме того, мы полагаем, что Сургутнефтегаз, вероятно, перевел на режим налоговых договоренностей меньшее количество месторождений, чем другие участники рынка. У нас отсутствуют прямые подтверждения, однако это единственный элемент в упрощенной модели оценки российских нефтяных компаний, который можно использовать и получить сопоставимые результаты.

Помимо добычи и переработки, Сургутнефтегаз обладает уникальным направлением деятельности, которое отсутствует у конкурентов. Это касается процентов по кубышке, которые составляют приблизительно 65 миллиардов долларов и были накоплены за последние 25 лет. Учет этого фактора в EBITDA улучшает финансовые показатели на единицу добытой барреля, хотя он и не связан напрямую с добычей нефти, и способствует снижению колебаний этого альтернативного показателя EBITDA между кварталами.