Изображение: img.freepik.com

Газпром превзошел ожидания за первое полугодие, но сохранить такие результаты будет сложно. Тем не менее компания заработала больше ожидаемого. Мы обновили прогнозы финансов Газпрома на 2024 год и видим возможность (хотя и малую), что компания выплатит дивиденды в этом году. Целевая цена акций повышена на 7%, до 160 рублей, а взгляд остается «Нейтральным».

Главное

Газпром сообщил о высоких показателях за первую половину года, но повторить такой успех в дальнейшем не представляется возможным.

Объединение проекта «Сахалин – 2» принесло большую прибыль, чем планировалось.

Высокая прибыль от операций перед налогообложением в первом полугодии 2024 года не имеет полного объяснения, ожидается снижение во втором полугодии. Вместе с тем повышаем прогноз EBITDA на весь 2024 год на 46%, до $27,8 млрд с $19,1 млрд.

Повышается прогнозируемый показатель соотношения чистого долга к EBITDA на уровне 2,6 раза.

Ожидается дивиденды за 2024 год на уровне 25% чистой прибыли, а не 50%, как прежде. Прогноз: 7 рублей на акцию (6% доходности) в 2024 году и 9 рублей (7% доходности) в 2025 году.

Целевую цену увеличиваем на 7%, применяя метод DDM, до 160 рублей за акцию.

• Видим избыточную доходность на уровне 7% и подтверждаем «Нейтральный» взгляд.

В деталях

Смотрим на отчетность, улучшаем взгляд

В первом полугодии 2024 года Газпром опубликовал финансовую отчетность, которая превзошла ожидания. Несмотря на то что повторения такой динамики не ожидается, сильные показатели открывают возможность выплаты дивидендов. Эта вероятность учтена в модели дисконтирования дивидендов (DDM), используемой для расчета целевой цены акций Газпрома. Также улучшаются перспективы прибыли от проекта «Сахалин – 2». В связи с этим целевая цена повышена на 7%, до 160 рублей за акцию.

Мы предполагаем возврат Газпрома к дивидендам уже в 2024 году, а не в 2025, при этом направляя на выплаты 25% чистой прибыли вместо прежних 50%. По нашим подсчетам, отношение «Чистый долг/EBITDA» останется выше 2,5x, что по дивидендной политике позволяет компании не выплачивать 50% чистой прибыли. В 2023 году показатель составит менее 3,0х, тогда компания вообще не платила дивиденды.

Предлагаем вниманию подробный анализ отчётности Газпрома и прогноз его будущей финансовой деятельности.

Неожиданно сильные результаты, но с оговорками

Выручка Газпрома составила 56,1 миллиарда долларов США (5,09 триллиона рублей), превысив прогноз на 8% и консенсус Интерфакса на 7%. EBITDA достигла 16,1 миллиардов долларов США (1,459 триллиона рублей), опередив наши ожидания на 72% и рыночные – на 33%. Чистая прибыль составила 11,5 миллиарда долларов США (1,043 триллиона рублей), превысив оценку на 296% и консенсус – на 105%.

Чистая прибыль, не учитывающая неденежные эффекты и служащая основой для дивидендов, увеличилась на 26% по сравнению с первым полугодием 2023 года, достигнув 780 млрд рублей. Это предполагает выплату дивидендов в размере 17 рублей на акцию за первое полугодие (доходность — 12,5%).

Высокая EBITDA позволила снизить ключевой показатель долговой нагрузки — соотношение Чистый долг/EBITDA — с почти 3,0x в 2023 году до 2,4x по итогам первого полугодия 2024 года. Это значение значительно ниже предусмотренных дивидендной политикой 2,5x и открывает возможности для возобновления выплаты дивидендов. Вместе с тем, несмотря на позитивные результаты, существуют ряд оговорок.

Выручка от проекта «Сахалин – 2» за предыдущий период способствовала поддержанию EBITDA.

В первом полугодии Газпром завершил полную консолидацию проекта «Сахалин – 2» после покупки в марте у Shell 27,5% акций. В этом проекте СПГ реализована разовая прибыль от выгодной цены покупки (по данным аудиторов) — 1,8 млрд долларов или 167 млрд рублей.

«Газпром» заработал 88 миллиардов рублей из-за изменений цен сделок в прошлые периоды. Часть суммы — 40 миллиардов рублей, была компенсирована убытком из-за курсовых разниц по операциям. EBITDA составила 1,243 трлн руб., вместо 1,459 трлн руб., о чем сообщалось ранее. Это всё ещё хорошие показатели, поскольку до публикации отчета наш прогноз EBITDA на год составлял около 21 миллиардов долларов.

Приобретение «Сахалина – 2» увеличило EBITDA от операционной деятельности на 8%.

Газпром не предоставил данных о вкладе «Сахалина – 2» в операционную EBITDA за период. В компании отметили, что при приобретении проекта 1 января, а не в конце марта выручка составила бы $2,1 млрд, а операционная прибыль — $1,3 млрд. Соответственно EBITDA скорее всего выросла бы на сумму, равную операционной прибыли.

Приобретение Shell доли в проекте повысило EBITDA от текущей деятельности примерно на 400 миллионов долларов за квартал, а не из-за корректировки расчётов. На весь год прирост составит 1,6 миллиарда долларов, что на 8% превышает наши прогнозы стабильной EBITDA в размере 20 миллиардов долларов в год.

Точность предсказаний растет, но общее согласие пока не достигнуто.

Мы существенно повысили прогнозы EBITDA, учитывая полную консолидацию «Сахалина – 2», ранее не включаемую в операционные статьи. Оценка чистой прибыли за 2024 год также повышена, в основном благодаря уже учтенным разовым факторам первого полугодия 2024 года. Прогноз скорректированной чистой прибыти (для расчета дивидендов) увеличен на 11%.

Согласие СПбМТСБ пока значительно отличается от текущей ситуации и близко к нашим ранним прогнозам. Предполагаем, что за 2-3 недели эксперты повысят свои оценки, уменьшив таким образом эту разницу.

Снижение затрат пока отсутствует, но возможности для их сокращения имеются.

Фамил Садыгов, финдиректор Газпрома, указывает на контроль расходов как один из факторов сильных результатов первого полугодия. В статьях затрат явного снижения в первом полугодии 2024 года по сравнению с предыдущими периодами мы не заметили. Мы давно считаем, что при должной мотивации Газпром может быть намного эффективнее как в операционных расходах, так и в капитальных затратах. Потеря ¾ экспорта в Европу способна мотивировать менеджмент работать в этом направлении, но этот возможный эффект пока не закладывается в наши прогнозы.

Удачное первое полугодие может стать причиной выплаты дивидендов уже в 2024 году.

«Газпром отложил выплату дивидендов за 2023 год из-за высокого уровня долга. Отношение чистых долгов к EBITDA составило почти 3,0x, значительно превысив установленный порог в 2,5x, указанный в дивидендной политике. Это дало «Газпрому» возможность временно приостановить выплаты, хотя это не являлось обязательством. Вследствие этого цена акций существенно снизилась».

Снижение цен частично обусловлено отсутствием дивидендов за 2024 и возможно даже за 2025 год. Однако к концу первого полугодия 2024 года долговая нагрузка уменьшилась до 2,4 раза в годовом исчислении, что открывает возможность возобновления выплат уже в 2024 году.

Мы ожидаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA Газпрома достигнет примерно 2,6x, что превышает предел в 2,5x, но ниже показателя 2023 года. Поэтому считаем, что дивиденды будут выплачены, но сумма составит 25% скорректированной чистой прибыли, а не 50%.

В итоге

Высокие показатели Газпрома в отчетности частично остаются непонятными из-за недостатка прозрачности. Компания публикует около 80% статей отчета о прибылях и убытках, которые были доступны до украинского кризиса. Однако аналитики не могут ознакомиться с полной структурой выручки и затрат, а также практически все операционные данные остаются скрытыми. Это снижает уверенность экспертов в своих моделях.

Мы полагаем, что высокие показатели первого полугодия получили временную поддержку не только благодаря одноразовым факторам. Компания, вероятно, более прибыльна, чем мы первоначально предполагали. Мы повышаем прогнозы EBITDA и чистой прибыли на 2024 год, но ожидаем, что показатели второго полугодия заметно уступят первому, даже с учётом одноразовых статей.

Акции Газпрома торгуются с мультипликатором P/E на 2024–2025 гг. на уровне 4,6x, что на 25% ниже среднего исторического значения. Предполагаемая дивидендная доходность составит всего 6–7%, меньше, чем у ключевых отраслевых аналогов, таких как ЛУКОЙЛ и Татнефть. В связи с этим сохраняется «Нейтральный» взгляд на бумагу.