Изображение: img.freepik.com

Нестабильность баланса газового рынка Европы заметна: достаточно вспомнить резкий скачок спотовых цен при угрозе транзита российского газа через Украину. Предложение и спрос сократились, и сегодня базовые поставки в регион зависят от СПГ. Хотя экспорт Газпрома в Европу вряд ли вернется к прежним объемам, цены на газ зимой могут быть высокими.

Отчёт посвящён газовому рынку Европы и роли Газпрома в нём. Позиция по акциям компании — «Нейтральный» (целевая цена 150 руб.): мультипликатор P/E равен 5,8x, на 6% выше долгосрочного среднего значения.

Главное

В Европе равновесие между спросом и предложением нарушено из-за сокращения поставок из России.

Область экономически во многом основывается на поставках сжиженного природного газа и соперничает с Азией за доступ к ним.

Взлет стоимости газа из-за возможного прекращения транспортировки через Украину свидетельствует о нехватке этого ресурса.

В Европе потребление природного газа существенно снизилось по отношению к прошлым показателям.

Теплые последние две зимы в Европе снизили спрос. Восстановление средних температур за десятилетний период увеличит его на 21 миллиард кубических метров, что составляет 5%.

Некоторые причины снижения спроса могут сохраняться продолжительное время.

Экспорт газа в Европу, скорее всего, не вернётся к отметке более чем в 50 миллиардов кубометров в год. Но стоимость природного газа сохранится на высоком уровне, превышающем докризисные показатели, и может возрасти ближе к зиме.

В деталях

За восемь лет произошли существенные изменения в поставках: Россия заменила поставки СПГ, что привело к заметной перемене рисков.

За восемь лет газовый рынок Европы претерпел значительные трансформации. В 2015 году Россия поставляла большую часть газа на европейский рынок, обеспечивая более чем третину потребностей региона.

Цены на газ из России в основном зависели от котировок на нефть. В 2015 году цены на хабах определялись ситуацией на мировом рынке сжиженного природного газа, который являлся переменным, а не основным источником поставок. Изменение цен на импортный газ снижалось благодаря газу из России и его привязке к нефтяным ценам.

Россия поставляла треть газа в Европу в 2015 году, а в 2023 году – 11%.

Добыча газа в Европе сократилась практически вдвое по сравнению с 2015 годом, поставки из России уменьшились на две трети, составив всего 11% от общего импорта, и вероятно, на 60–80% привязаны к ценам на хабах. В то же время доля СПГ выросла с 11% до более чем трети и почти сравнялась с долей Газпрома.

СПГ стал основным, а не резервным или дополнительным источником поставок. Европейские потребители теперь зависят от колебаний цен на хабах. Недостаток СПГ грозит не только ростом цен, но и падением потребления газа в регионе, а также значительной сменой энергетической стратегии, что сопряжено с рисками. Далее будет рассмотрена ситуация на мировом рынке СПГ — спрос и предложение.

Конкуренция за поставками сжиженного природного газа усиливается между Азией и Европой.

Смещение Европы от российского газа к сжиженному природному газу (СПГ) как основного источника энергии влечет за собой существенные трансформации энергетической стратегии региона и глобальных газовых рынков. Европа окажется в прямом противостоянии с Азией на рынке СПГ.

За три года доля Азии в мировых поставках СПГ снизилась с традиционных 70–75% до 64%, в то время как доля Европы увеличилась с 16% до 31% в 2023 году. С 2015 года предложение СПГ выросло на 212 млрд куб. м: Азия и Европа получили по чуть более 50% новых объемов, в то время как потребление СПГ в остальном мире сократилось на 15 млрд куб. м.

В период с 2025 по 2030 год ожидается максимальный за всю историю прирост поставок сжиженного природного газа.

Производство СПГ увеличивается. По прогнозам Службы энергетической информации (EIA) США, к концу 2027 года мощности в Северной Америке удвоятся с 118 млрд кубометров в 2023 году до 250 млрд, включая по два проекта в Канаде и Мексике. Кроме того, Катар расширяет мощности по сжижению газа и планирует увеличить их со 105 до 170 млрд куб. м в год к 2027 году.

Новый объём предложения временно ослабит рынок, после чего спрос его полностью переработает. Риск дефицита поставок для Европы на некоторое время существенно снизится, и регион сможет ещё больше сократить импорт газа из РФ, по крайней мере в теории.

Полагаем, что опасения касательно логистики и конкуренции по цене будут способствовать сохранению поставок газа Газпрома в регион на уровне 40–45 млрд куб. м в год, особенно Турции и отдельных стран Восточной Европы, например Венгрии и Австрии.

Мы считаем, что ближайший год на мировом рынке газа останется напряженным, а энергетическая безопасность Европы будет зависеть от небольших колебаний в балансе спроса и предложения. Давайте посмотрим, насколько благоприятная погода помогла региону за последние два года.

Теплая погода зимой привлекла меньше покупателей.

В Европе спрос на газ существенно уменьшился с рекордных показателей. С мая 2023 года по апрель 2024 года регион использовал 421 миллиарда кубических метров газа. В сравнении с прошлым сезоном расход сократился на 32 миллиарда кубометров, или на 7%. Если сравнивать с потреблением в период с 2010 по 2021 годы (в среднем 510 миллиардов кубических метров в год), снижение составило 89 миллиардов кубометров, или на 17%.

Главные причины такого изменения, скорее всего, связаны с долгосрочными факторами, но погода также сыграла свою роль. Согласно нашим расчётам, отопительный период в Европе сократился на 6% и 12% градусо-суток по сравнению со средним сезоном за последние десять лет за два предыдущих сезона.

Из-за погодных условий спрос на газ сократился на 21 млрд куб. м, что составило 5% от общего объёма. За период с 2000 по 2023 год падение спроса достигло 26 млрд куб. м, или 6%.

В случае возвращения зимних температур в Европе к уровням последних 10 или 24 лет, европейский спрос на газ существенно возрастёт. Такой сценарий перевесит негативное влияние потенциальной потери транзита через Украину, которое вызвало рост цен на рынке в начале августа.

Главное влияние на снижение спроса на газ оказывали устойчивые факторы, чья действенность может сохраниться некоторое время, что иллюстрирует представленный ниже график.

Дорогая стоимость товаров снижает интерес покупателей, не считая погодных условий.

Несмотря на необычно теплую погоду, в прошлом сезоне в Европе потребление газа снизилось существенно: на 63 млрд куб. м, или на 12% по сравнению со средними значениями за последние десять лет. График демонстрирует, что с конца 2021 года спрос уменьшается даже при учёте погоды.

За первые шесть месяцев текущего года (по апрель включительно) Европа сократила потребление газа на 16%, потратив всего 43 млрд куб. м с поправкой на погоду, в то время как за период с 2018 по 2021 гг. средне годовое потребление составляло 52 млрд куб. м.

Мы считаем, что основным фактором стал рост цен на газ с конца 2021 года по начало 2023 года. В это время цены увеличились на 340% до $1100 за тысячу кубических метров со $250 в период с 2008 по 2020 год. Даже нынешние $460 на 84% превышают средние показатели 2008–2020 гг.

Благодаря поддержке и субсидиям многие европейские потребители не так остро чувствовали рост цен, но сейчас всё отчетливее осознают его влияние, поэтому давление цен на спрос сохраняется.

Какое влияние окажет всё это на Газпром и экспорт газа в Европу?

Европейский рынок для экспорта вряд ли скоро вернётся к прежнему уровню, а дороговизна газа сохранится.

Согласно нашему исследованию, экспорт Газпрома в Европу и Турцию уменьшился с 450 миллионов кубометров в сутки (165 миллиардов в год) до 130 миллионов кубометров в сутки (47 миллиардов в год). Несмотря на видимость стабильности, мы считаем данный тренд недолговечным.

Высокое давление, вынуждающее импортеров отказаться от российского газа, сохранится. В свете роста производства сжиженного природного газа и падения спроса на газ в Европе (в случае продолжения этой тенденции), полный отказ возможен за несколько лет, по крайней мере теоретически.

В реальности логистические ограничения следует учитывать: российский газ дешевле СПГ, а Турция менее чувствительна к политическому давлению, чем европейские государства. Этим Газпром сможет сохранять текущий уровень экспорта, особенно если появится газовый хаб в Турции.

Цены на газ в Европе, предположим, снизятся с нынешних показателей, всё равно сохранятся на более высоком уровне по сравнению с довоенным периодом, примерно за $350 против $250 ранее.

Для Газпрома даже при небольших объёмах важна цена.

С учетом того, что до кризиса Газпром планировал поставлять 175 млрд куб. м газа в год по цене около $280 (исторический уровень с небольшим учетом инфляции), валовая выручка от экспорта в Европу и Турцию составляла бы $49 млрд в год. В нашей модели мы предполагаем объемы поставок в размере 45 млрд куб. м при цене $350, что приводит к выручке порядка $16 млрд в год, то есть почти на 70% меньше.

В случае конкуренции с Азией за поставки СПГ Европе цены на газ в долгосрочной перспективе могут быть выше наших прогнозов. При средней цене около 400 долларов и тех же объемах экспорта выручка увеличится примерно на 14% — до 18 миллиардов долларов. EBITDA после уплаты пошлин и прочих расходов может вырасти до 1,5 миллиарда долларов, что на 3% выше нашего базового прогноза.

После потери европейского рынка около 90% EBITDA Газпрома теперь генерирует бизнес сжиженными углеводородами, состоящий главным образом из объемов «Газпромнефти» и газового конденсата материнской компании.

В ближайшие годы баланс сместится в сторону газового экспорта. Поставки в Китай достигнут постоянных контрактных объемов: по трубопроводу «Сила Сибири» с 2025 года увеличатся до 38 млрд куб. м с 22 млрд куб. м прошлого года, а по дальневосточному газопроводу «Сахалин-Хабаровск-Владивосток» — с нуля до 10 млрд куб. м к 2030 году.

Несмотря на сокращение поставок в Европу, высокие цены на газ, обусловленные конкуренцией Европы с Азией за СПГ, позволят Газпрому сохранять финансовую стабильность даже при текущем объеме экспорта в другие страны. К тому же поставки в азиатском направлении будут увеличиваться.