Изображение: img.freepik.com

Снижаем ориентировочные цены акций «Норильский никель» и «РУСАЛа» на 18% и 15%, соответственно. Также пересматриваем оценку «Норникеля» до «Негативной». Основной фактор изменения целевых цен — пониженные прогнозы цен: ожидаем снижение цен на металлы корзины из-за избытка предложения на мировом рынке и отстающего спроса в Китае.

Главное

Если цены на продукцию Норникеля будут ниже ожидаемых, его EBITDA может снизиться на 11%. Перенос части производства за рубеж потребует дополнительных вложений, что может негативно сказаться на свободном денежном потоке компании.

Ожидается ухудшение финансовых результатов РУСАЛа в связи с падением цен на алюминий. Высокие проценты по кредитам оказывают негативное влияние на прибыль, учитывая большой размер задолженности.

Ожидается получение дивидендов в размере 2-8% среднегодовой доходности от Norilsk Nickel. Выплаты по Rusal пока не планируются.

По мнению Норникеля, прекращение выплат грозит рисками из-за ранее осуществленных инвестиций и высоких процентных ставок.

По оценке за 12 месяцев показатель P/E для ГМК составляет 7,6, что на 6% меньше среднего, а для РУСАЛа — 7,4, превышающий среднее на 56%.

Результаты работы катализаторов за первый полугодие 2024 года, с 23 по 30 августа 2024 года, и с февраля по март 2025 года.

В деталях

Безусловная прибыль компании «Норникель» сталкивается с испытаниями вследствие колебаний стоимости металлов, крупных капитальных вложений и высоких процентных ставок по кредитам. С начала года большая часть металлов из корзины Норникеля продемонстрировала отрицательную динамику. Паладйум потерял более 15% стоимости, несмотря на прогнозируемый дефицит на мировом рынке. При относительно низкой цене на этот металл большинство производителей ЮАР, где приходится около 40% мирового выпуска палладия, объявляют об оптимизации затрат и сокращении числа сотрудников. Такие меры увеличат дефицит на рынке.

На рынке никеля наблюдается избыток предложения. В связи с этим ряд австралийских производителей, включая BHP и Glencore, планируют закрыть наименее прибыльные рудники. Норникель, ссылаясь на ценовое агентство Fastmarkets, сообщил о том, что избыток на рынке составляет 8%. Основной риск перепроизводства исходит из Индонезии, которая за последние пять лет ежегодно увеличивала предложение на 25–30% и стала крупнейшим производителем никеля в мире с долей рынка 60%.

Медь, единственный металл в портфеле Норникеля, показавший незначительный рост с начала года (7%), хоть и потеряла 17% стоимости с пиковых отметок конца мая, заняла первое место по выручке компании с долей чуть больше 30%. Доля палладия снизилась до 21%, поставив этот металл на третье место по выручке по оценкам экспертов.

Снижение цен на продукцию ГМК прогнозируется как фактор, приводящий к финансовым показателям компании ниже исторических. Норникель кроме низких цен сталкивается и с санкционными ограничениями, что может временно привести к оттоку средств в оборотный капитал из-за наращивания запасов или задержек с получением платежей.

Высокие процентные ставки также оказывают негативное влияние на компанию: у Норникеля доля рублевого долга превышала 40%, а отношение чистых обязательств к EBITDA составляло 1,2 по итогам прошлого года.

Из-за этих негативных факторов ожидается низкий свободный денежный поток на протяжении нескольких лет. С учетом того, что этот показатель используется для расчета дивидендов, его снижение приведет к уменьшению дивидендов с потенциальной доходностью 2–8% при коэффициенте выплат 90% свободного денежного потока.

Выплаты могут быть меньше, или вообще не начисляться: для переноса части производства за границу компаниям потребуются дополнительные средства, а высокие проценты по кредитам могут длительное время оставаться на прежнем уровне.

РУСАЛ сталкивается с проблемами из-за больших долгов и необходимости в новых инвестициях. Весенний рост цен на алюминий быстро прекратился, после чего котировки снизились на 17% и приблизились к уровням начала года. На мировом рынке алюминия, исключая Китай, ожидается умеренный профицит при отставании роста спроса от предложения. В то же время Китай продолжает наращивать выпуск металла, а его доля в мире приближается к 60% по сравнению с 55–57% ранее. Предполагается незначительное увеличение цен на алюминий в течение следующих нескольких лет — в пределах 2–2,5% ежегодно — до $2300–2400 за тонну, что обусловлено скорее инфляцией издержек.

Деятельность РУСАЛа помимо цен на алюминий тесно связана с курсом рубля, поскольку компания является одной из самых чувствительных в горно-металлургическом секторе к этому показателю. Доход компании также формируется за счет дивидендов Норникеля — владелец 26% акций ГМК. Считаем, что рубль сейчас переоценим и ожидаем его ослабления до конца года на 2–3%. Такое развитие событий частично повысит финансовую устойчивость РУСАЛа, поскольку при нынешнем курсе компания едва прибыльна. Важен также размер дивидендов от Норникеля, которые ранее позволяли РУСАЛу обслуживать долг.

В условиях высоких процентных ставок прибыль РУСАЛ подвергается дополнительной нагрузке: по оценкам, компания тратит на проценты 35–40% операционной прибыли, учитывая долю в Норникеле, против средних 20% ранее. Рекордно высокие капиталовложения, особенно в строительство Ленинградского глиноземного завода, приведут к отрицательному денежному потоку на ближайшие 2–3 года.

Большая задолженность и крупные инвестиции при низкой стоимости алюминия и небольших выплатах от Норникеля могут свидетельствовать о том, что дивиденды от РУСАЛ в ближайшей перспективе маловероятны.

Риски для инвестиционного кейса

• [+/—] Цены на металлы лучше/хуже прогноза: вероятность — средняя, влияние — высокое.

Движение цен на металлы оказывает существенное влияние на обе компании.

• [+/—Экономическое развитие Китая превышает/остается ниже ожидаемого. вероятность — средняя, влияние — среднее.

Китай оказывает решающее влияние на рынок цветных металлов, потребляя 40–50% мировой продукции. Изменение экономического климата в Китае повлияет на цены на металлы.

• [+] Ослабление рубля: вероятность — высокая, влияние — высокое.

Мы полагаем, что рубль не продержится долго на текущем уровне и ожидаем его ослабления на 10% от спот-курса к концу года. Такая тенденция будет благоприятна для Норникеля и РУСАЛа как экспортерам.

Главные корректировки касаются ожидаемых стоимостей металлов, которые уменьшились.

Изменение оценки финансовых показателей обусловлено пересмотром прогнозных цен на металлы компаниями. Аналитики понизили цены на никель на 6–8%, а также на медь — на 5%. Для платины группа заложила более консервативные ожидания по палладию, снизив прогноз цен на 5%. При новых ценах ожидается снижение EBITDA Норникеля на 11% в ближайшие два года.

Аналитики снизили цены на алюминий на 4%, ожидая более сдержанного роста мирового спроса и дальнейшего увеличения выпуска металла Китаем. Это повлияет на выручку и EBITDA РУСАЛа, которые упадут на 4–5% по сравнению с предыдущими прогнозами.

БКС против консенсуса: рынок оптимистичнее

Прогнозы для обеих компаний существенно отличаются от прогнозов других инвестиционных организаций. Разница обусловлена, главным образом, различными ценовыми ожиданиями на металлы. Так, в течение следующих трёх лет предсказываются цены на никель на 8–11% ниже, чем отраслевой консенсус. В отношении меди и металлов платиновой группы прогнозы более консервативные на 4–6%. Ожидаемые котировки алюминия составят на 6–11% меньше, чем рынок предсказывает.

Оценка: «Негативный» взгляд

Наше прогнозное значение для цен на следующие 12 месяцев — 140 рублей за акцию Норникеля и 32 рубля за акцию РУСАЛа. Такая оценка предполагает избыточную доходность сверх стоимости акционерного капитала в -13% и -32%, что соответствует «Негативному» взгляду. Обе компании оцениваются методом дисконтированных денежных потоков (DCF), при этом для оценки РУСАЛа учтена его доля в Норникеле.

Согласно нашей оценке, ГМК имеет мультипликатор Цена/Прибыль (Р/Е) на 12 месяцев 7,6х, что указывает на небольшую скидку в -6% к среднеисторическим значениям. Целевое значение по бумаге обеспечивает потенциал роста всего 9% за 12 месяцев вперед, что меньше даже доходности более консервативных инструментов. Акции РУСАЛа торгуются с мультипликатором P/E на 12 месяцев 7,4х, или с премией более 50%, что кажется необоснованным при низких прибылях.