Изображение: img.freepik.com

Удерживаем оптимистичный настрой по долговому рынку в рублях и рынке валютных облигаций. В структуре портфеля заменяем ГТЛК ЗО25-Д на Газпром капитал ЗО29-1-Д.

В конце 2024 года планируется многоэтапное погашение суверенных еврооблигаций. В первом этапе сумма составит $4,2 млрд, что менее 1% от объема валютных бондов. Такая величина не должна оказывать сильного давления на рынок, как при корпоративном замещении. Учитывая ослабление ценового давления и рынка труда в США, глобальные инвесторы с большей уверенностью закладывают снижение ставки ФРС в сентябре 2024 года на 25 базисных пункта до уровня 5,00–5,25%. Вероятность этого сценария составляет 86% (CME FedWatch).

Снижение ставки ФРС может не сильно повлиять на переоценку замещающих облигаций по сравнению с ситуацией до санкций против Мосбиржи. Взгляд на валютные облигации умеренно оптимистичен, предпочтение отдается краткосрочным и среднесрочным инструментам. В портфеле ГТЛК ЗО25-Д меняем на Газпром капитал ЗО29-1-Д, который предлагает спред к ЛУКОЙЛ-27 в размере 2,6% при сопоставимых рисках. Потенциальный доход — более 12% за полгода.

Эмитенты и выпуски

R

R

R

R

Газпром
ЗО28-1-Е
ЗО24-1-Е
БЗО26-1-Е
ЗО29-1-Д

Газпром выполняет функции поручителя/оферента по облигациям, занимается добычей газа и нефти, управляет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти является одной из самых низких в мире.

Задолженность крайне невелика: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, прогнозируется сохранение его на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности и рефинансирования мал благодаря государственной поддержке и денежных средств в размере $17 млрд — достаточно для погашения всех долгов в течение года и более. Владельцы акций: Российская Федерация, прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

ЗО29-1-Д Предлагают разместить Спред к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при схожих рисках в объеме 2,6%.

БЗО26-1-Е Предлагается разместить спред к долларвому выпуску БЗО26-1-Д 7,2%. При учете паритета процентных ставок для доллара и евро доходность выпуска в евро должна быть на 1,5–2,0% ниже.

ЗО28-1-Е Предлагается спред к выпуску ЛУКОЙЛ-27 при рисках 2,5%. При паритете процентных ставок для доллара и евро ожидается снижение доходности на 3,5%, потенциальный доход составит 16% за полгода.

ЗО24-1-Е Предлагают спред к выпуску Лукойл-26 при сопоставимых рисках на уровне плюс 6,3%, тогда как должен быть минус 2%. Расхождение доходности трежерей США и гособлигаций Германии таково. YTM до погашения в ноябре 2024 года — 12,6% — привлекательно.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной позиции по акциям компании и прогнозируют цену в RUB 150.

Московский кредитный банк (МКБ)
Серия ЗО-2026-01

В рейтинге российских банков по объёму активов банк занимает шестое место и признан системно значимым. Качество активов хорошее, в структуре ссудного портфеля преобладают корпоративные займы – 91%.

Банк демонстрирует среднюю прибыль в отрасли с высоким ростом эффективности (расходы на доходы – 32%). У банка высокая достаточность капитала (13,8%), а риски ликвидности уменьшены.

Предприниматель Роман Авдеев, контролирующий Концерн «Россиум» (62%), владеет 55,4% акций МКБ. Сергей Судариков, совладелец концерна (31%), имеет 16,7%-ную долю в Регион Трасте, который владеет 5,4% акций МКБ. Остальные акции распределены между другими акционерами (15,6%), ЕБРР (3,3%) и находятся в свободном обращении (20,3%).

Выпуск МКБ ЗО-2026-01 В Евро предлагают доходность по ЛУКОЙЛ-26 на уровне 3,7%, с потенциалом дохода более 9% за полгода — это привлекательно.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной позиции по акциям банка и ставят целевую цену в 8,5 рублей.

R

РЖД
Серия ЗО26-1-ФР

Российские железные дороги — естественная монополия в стабильной сфере железнодорожной инфраструктуры и локомотивов, поскольку единственным акционером является государство. Компания владеет подвижными составами и локомотивами, занимая порядка 99% рынка услуг локомотивной тяги.

Проблемы, связанные с деятельностью компании, снизились: в 2023 году 84% грузооборота России за исключением трубопроводного транспорта приходилось на железнодорожную инфраструктуру. Прибыль компании по EBITDA остается высокой: 26%, против 20% в 2021 году, и сохранение показателя ожидается благодаря росту тарифов в 2024 году и оптимизации расходов.

Уровень долговой нагрузки средний: отношение Чистого долга к EBITDA за 12 месяцев по состоянию на 31 декабря 2023 года составляет 2,5. Ежегодное докапитализирование компании дает возможность привлекать кредиты в государственных банках при необходимости.

Выпуск ЗО26-1-ФР предоставляет доходность по ЛУКОЙЛ-26 на уровне 2,8%. Ожидается доход до 8% за полгода — это привлекательное предложение.

R

Акрон
Серия БО-001Р-04

Крупный мировой производитель удобрений для сельского хозяйства, не попавший под санкции. На долю компании приходится 1,5–2% мирового рынка, что немного, но из-за ослабления рубля, близости к морю и вертикальной интеграции в порты прибыльность выше средней по рынку.

Риски операционной деятельности оцениваются как средние из-за наличия у компании трёх основных производств. Долговая нагрузка очень низкая: показатель Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев равен 0,4х. Ликвидность высокая — денежные средства составляют 78 млрд рублей, что позволяет погасить 75% долга. Более 95% акций принадлежит Вячеславу Кантору, менее 5% находятся в свободном обращении.

Финансовое положение и долговые обязательства Акрона более стабильны, чем у Южуралзолота, размещавшего облигации в юанях. Показатели Акрона сравнимы с Металлоинвестом. Таким образом, справедливой доходностью для Акрона считаем 6,0–6,3%. Предполагаемый доход выпуска БО-001Р-04 составляет 6% за полгода.