Тактические взгляды на среднесрочные рублевые облигации.
Мы пересматриваем отношение к долговому рынку в рублях с негативного на позитивное. В портфеле заменяем Норникель и МТС.
Главное
Выпуск флоатеров Министерством финансов — хороший знак.
Предполагается сокращение дефицита бюджета в 2025 году по сравнению с 2024 годом.
Льготная ипотека стала для банков менее прибыльной, чем ставки по вкладам превышающие 18%.
Строгие нормативы Центробанка не позволят банкам увеличивать выдачу кредитов.
Центральный банк сохраняет осторожную стратегию, не меняя процентную ставку.
Курс рубля ниже отметки 90 за доллар оценивается как умеренно позитивный.
Цена нефти Урала находится немного ниже отметки $70 за баррель, что можно считать нейтральным фактором.
Долгосрочные рублевые облигации позволяют расширить срок инвестиций.
В деталях
Выпуск Минфином флоатеров позитивно скажется на ОФЗ-ПД. Сохранение ставки на заседании июля представляется базовым сценарием исходя из данных, частично ухудшающихся, но свидетельствующих о ужесточении условий. Рост ставки поддерживается майской и июньской инфляцией, ценами на продовольствие (вследствие заморозков) и увеличением цен на услуги, включая туризм.
Опережающие показатели указывают на начало обратного процесса: банки прекращают действие льготной ипотеки, курс рубля падает ниже 90 за доллар, повышение налогов граждан и компаний в 2025 году снизит спрос в экономике, а вероятнее всего дефицит мощностей вместе с дефицитом на рынке труда.
До сентября 2024 года целесообразно ожидать более полных статистических данных. Министерство финансов отреагировало на запросы рынка и начало выпуска ОФЗ с переменным купоном, что должно снизить давление на рынок облигаций с фиксированным купоном, которые уже отражают повышение ставки до 18–20%, хотя ожидаем ее сохранения.
Плановый дефицит бюджета в 2025 году сократит выпуск облигаций федерального займа (ОФЗ). Отзыв о валютных облигациях улучшается до позитивного, ожидая ослабления рубля к концу года. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, поскольку к 2025–2026 годам ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Меняем флоатеры Норникеля и МТС на длинные ОФЗ 26240 и 26221 с YTM 15,6%. Предсказанное улучшение рыночных условий в кредитовании, дефиците бюджета и давлении на рынок ОФЗ с фиксированным купоном отражено опережающими индикаторами. Ожидается, что снижение доходности этих облигаций на 1,5% может принести прибыль более 15% за полгода.
Эмитенты и выпуски
ПКБ
ПКБ БО 001P-04
Первое клиентское бюро — крупный цифровой коллектор на российском рынке с долей 20%. Его кредитоспособность основана на низких финансовых рисках и устойчивом бизнес-профиле. Долговая нагрузка крайне низкая по показателю Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала очень высокая: Скорректированный капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что покроет все долги.
Основу клиентской базы ПКБ составляют 0,8 млн платящих клиентов. 60% из них оплачивают через приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ для списания большей части долга и полной очистки кредитной истории. Акционером стал Роман Ковалев, имеющий опыт в финансовой сфере, вместо Baring Vostok.
Предполагается рост рейтинга до ruA- или ruA после завершения расчетов после смены владельца акций. По кредитному бюро торгуют с доходностью на 1 процент выше, чем облигации с аналогичным рейтингом. Ожидаемая доходность по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) составит 12% за полгода.
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-ым акционером АФК Система. Санкции негативно сказались на работе предприятия: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту затрат.
คาดว่าภาระหนี้จะลดลงจากระดับ 17 เท่าเป็น 5.5 เท่าในปี 2024 เนื่องจากค่าเงินรูเบิลอ่อนค่าเหลือ 95 บาทต่อดอลลาร์ ผลกระทบนี้มีผลในไตรมาสที่ 2 ปี 2023 เมื่อ EBITDA เพิ่มขึ้น 3 เท่า przy 평균 курсе 81 рубль/$ .
Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8х, но можно погасить треть долга, продав долю в Ozon.
Помощь Сегеже никак не отразится на задолженности. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 миллиардов рублей, при этом 70% приходится на устойчивую деятельность МТС.
Предполагается уменьшение доходности до 22%, что на 7% выше показателей выпусков АФК Система. Возможный заработок: 23% за полгода, 37% — за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций прогнозируют снижение стоимости акций компании до 2,7 рублей и оценивают перспективы как «негативные».
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
ЕВРАЗ НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) – российский стальной дивизион группы Evraz plc. Обладает сильными позициями в производстве стали для строительства и железнодорожной отрасли в РФ (54% выручки), высокую маржинальность по EBITDA (27%) за счет вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. 38% от выручки приходится на экспорт, в основном в Азиатский регион.
Предполагаемая годовая процентная ставка (YTM) составляет 18,6% для первого уровня, ожидают уменьшения. Возможный доход за полугодие — 10%, это внушает оптимизм.
Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02
Retail Bel Finance – компания для привлечения заимствований белорусским продуктовым ритейлером Евроторг, сравнимым с российскими X5 Group и Магнитом. В Белоруссии доля рынка достигает 20%, низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA – 1,6х, рентабельность по EBITDA – 12%, не хуже, чем в среднем по рынку.
Предполагается уменьшение прибыли выпусков 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, что даст возможность получить доход в размере 9–10% за это время.
Россия
Серия 26244
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
Россия обладает отрицательным сальдо государственного долга, а её экономика демонстрирует рост.
Ожидается снижение доходности ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 (15,6% по YTM) на 1,5% за полгода и 3% за год. Такое прогнозное снижение связано с опережающими индикаторами: размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном, повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 г., чем в 2024 г., досрочная отмена льготной ипотеки банками и укрепление рубля. Данные факторы указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Кредитоспособность АФК Система поддерживается долей в 50% в МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталон. Планируется IPO Медси и других активов.
Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA равна 3,8х, что является высоким уровнем, но не учитывает стоимость доли в Ozon, составляющую 1,5x EBITDA. Выпуск АФК Система представляется привлекательным.
Выпуск БО 001Р-30 При прогнозируемой YTM 19,4%, что является наивысшим показателем второго уровня, предполагается годовой доход более 18%.
Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02
«Газпром» занимается добычей газа и нефти, управляет газотранспортной сетью России и контролирует экспорт по трубопроводам. В 2022 году доходы от газа, нефти и прочих видов деятельности составили 66%, 29% и 5% соответственно. EBITDA распределился аналогично: 62%, 33% и 5%. Стоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире.
Задолженность остается очень небольшой: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х. Предполагается его поддержание на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности и рефинансирования невысок благодаря наличии денежных средств в размере $17 млрд, позволяющих погасить все долги за год и более, а также поддержке государства.
Государство владеет 50,2% компании, остальная доля находится в свободном обращении.
Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 Процентная ставка составляет 18,9%, наибольшая в первом эшелоне, куда входят самые надежные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплаты осуществляются ежемесячно с семидневной переоценкой. Возможный доход за полгода — 10%, что является привлекательным предложением.
Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции компании «нейтральными» и ставят целевую цену в 170 рублей.
Еще портфели облигаций:
• Тактический обзор: долгосрочные облигации в российских рублях к 24 июня 2024 года.
