Стратегия долгосрочных инвестиций в рублевые облигации.
Мы оптимистично смотрим на рублевый долговой рынок. В портфеле меняем суборды Газпрома и Сбера на ОФЗ 26240 и 26221.
Главное
Министерство финансов начало выпускать флоттеры — это положительный знак.
В 2025 году прогнозируется сокращение дефицита бюджета по сравнению с 2024 годом.
Льготная ипотека потеряла для банков привлекательность после роста процентных ставок по депозитам до 18%.
Регуляции Центробанка строгие — не позволят банкам увеличивать выдачу кредитов.
Центральный банк придерживается осторожного подхода, не изменяя процентной ставки.
Значение рубля ниже 90 за доллар можно оценить как умеренное благоприятное явление.
Цена нефти Урала находится чуть ниже $70 за баррель, что не оказывает существенного влияния.
Из долгосрочного портфеля в рублях выбывают нерентабельные субординаты.
В деталях
Переход Министерства финансов к выпуску флoatеров положительно скажется на облигациях федерального займа постоянного размещения. Сохранение ставки на заседании июля представляется базовым сценарием по имеющимся данным. Данные частично ухудшаются, но в целом свидетельствуют о ужесточении условий в перспективе. Повышение ставки аргументируется майской и июньской инфляцией, ростом цен на продовольствие (из-за заморозков) и повышение цен на услуги, включая туризм.
Предупредительные сигналы указывают на наступление обратного процесса: банки отменяют льготную ипотеку раньше срока, рубль торгуется ниже 90 за доллар. Повышение налогов для граждан и предприятий в 2025 году снизит спрос в экономике, вероятно, приведя к дефициту мощностей и дефициту рабочей силы.
Считается целесообразным собрать больше статистических данных до сентября 2024 года. Министерство финансов учло мнения рынка и начало выпуска ОФЗ с переменным купоном, что должно снять напряжение на рынке облигаций с фиксированным купоном, которые уже предполагают повышение ставки до 18–20%, хотя прогнозируется её сохранение.
Поддержание запланированного бюджетного дефицита в 2025 году сократит спрос на выпуски ОФЗ. Прогноз по валютным облигациям повышается до позитивного, с ожиданиями обесценения рубля к концу года. В долгосрочной перспективе у нас умеренно позитивный взгляд на рынок, поскольку к 2025–2026 гг. ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.
Бессрочные облигации Газпрома и Сбербанка, несмотря на доходность в 18-19%, не пользуются спросом у инвесторов. По аналогии со среднесрочным портфелем меняем их на ОФЗ 26240 и 26221. Предполагаем снижение доходности длинных ОФЗ на 3% за год, что может принести доход (купон + переоценка тела облигации) от 30%.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность предприятия подкрепляется слабым курсом рубля и поддержкой основного акционера АФК Система (62%). Санкции негативно сказались на компании: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что существенно повысило расходы.
Предполагается снижение уровня задолженности с показателя в 17 раз до 5,5 раза в 2024 году, учитывая слабый курс рубля на уровне 95 рублей за доллар — такой эффект проявился во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар.
Чистый долг/EBITDA АФК Система приблизительно равен 3,8. Третью часть можно погасить, продав долю в Ozon. Вvolvement Сегежи не повлияет на задолженность. Пропорционально консолидированный EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, из которых стабильному бизнесу МТС принадлежит 70%.
Предполагается сокращение доходности до уровня в 22%, что на 7% меньше показателей выпусков АФК Система. Доходность может составить 23% за полгода и 37% за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно по отношению к акциям компании и ставят целивую цену в 2,7 рубля.
ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03
Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает лидирующие позиции в производстве стали для строительной и железнодорожной отраслей РФ (54% выручки), имеет высокую маржинальность по EBITDA в размере 27% из-за вертикальной интеграции в железную руду. Также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта составляет 38% от выручки и в основном приходится на Азиатский регион.
Предполагаемая ставка доходности по YTM составляет 18,6%. Это максимальное значение для первой категории, прогнозируется снижение. Возможный доход за шесть месяцев равен 10% — это достаточно притягательно.
Россия
Серия 26243
Серия 26240
Серия 26221
В России чистый долг отрицательный, экономический рост наблюдается.
Предполагается, что доходность ОФЗ 26243, 26244, 26240 и 262221 в размере 15,6% снизится на 1,5% за полгода и на 3% за год. Такой прогноз связан с опережающими индикаторами: размещение Минфином ОФЗ с переменным купоном, повышение налогов, более низкий дефицит бюджета в 2025 году по сравнению с 2024 годом, досрочное прекращение льготной ипотеки банками и укрепление рубля. Эти факторы указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.
АФК Система
Серия БО 001Р-30
Финансовую стабильность АФК «Система» формирует 50% владения МТС и 70% доля от консолидированной EBITDA. Компания также владеет 30% в «Озоне», 43% — в «Элементе», 49% — в «Эталоне», а также готовит к IPO «Медси» и другие компании. Высокая долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 3,8x, но не учитывает стоимость доли в «Озоне» в размере 1,5x EBITDA. Выпуск АФК «Система» представляется привлекательным.
Выпуск БО 001Р-30 При предполагаемой годовой доходности по облигациям (YTM) 19,4%, что является наивысшим показателем второго уровня, рассчитываем на доходы более 18% в год.
ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для высококвалифицированных инвесторов.
ВТБ — второй по величине российский банк, обладающий высоким качеством активов, прибыльностью и поддержкой государства (у которого более 61% акций). Санкции негативно сказались на его деятельности, однако серьезных проблем с капиталом не предвидится, как свидетельствует сентябрьский отчет АКРА.
Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчинена определенным правилам: погашения, списывания или приостановки выплат процентов возможно только в рамках процедуры санации, временной администрации или если норматив акционерного капитала опустится ниже 2%.
Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 36,9% (после исполнения колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.
Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции банка перспективными и ставят им целевую цену в 0,041 рубля.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Российский сельскохозяйственный банк, являющийся государственным учреждением (100% собственности государства), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно увеличивается капиталом на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 Облигация в рублях бессрочная, подчиненная структуре эмитента. Возможность приостановления выплаты купонов по решению эмитента и списание при снижении норматива акционерного капитала до 5,125%.
Мы считаем, что после докапитализации в 2023 году, с учетом государственного владения (100%), публичного заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам и предположительно малого санкционного эффекта банк не прекратит купонные выплаты по этим облигациям и не понадобится существенная дополнительная докапитализация.
Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 25,3%, а расчетная по последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред — 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации со сильно субординированными бумагами ВТБ.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лидирующая компания на стабильном рынке автолизинга, который демонстрирует противоциклическую динамику в кризисные периоды. Упадок рубля увеличивает стоимость залога иномарок и уменьшает кредитные убытки.
Выпуск БО-П-22 Предлагается с доходностью 20,6%, равной Балтийскому Лизингу, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — не менее 9% за полгода. Подробнее — в нашем… отчете.
Газпром
Серия БО-003Р-02
Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и монополизирует экспорт по трубам. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила соответственно 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5%.
Издержки добычи газа и нефти относятся к самым низким в мире. Уровень задолженности достаточно невелик: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х.
Низкий риск ликвидности/рефинансирования обеспечен денежными средствами в размере $17 млрд, которые покрывают все долги на год и более, а также государственной поддержкой. Российская Федерация напрямую и косвенно владеет 50,2%, остальные 49,8% находятся в свободном обращении.
Газпром капитал БО-003Р-02 При ставке доходности при размещении (YTM) 18,9%, которая является максимальной в первом эшелоне среди самых надежных компаний, купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплаты производятся ежемесячно с переоценкой через семь дней. Возможный доход за полгода составляет 10%, что является привлекательным предложением.
Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как «Нейтральные» со стоимостью 170 рублей.
Еще портфели облигаций:
• Тактика: среднесрочное инвестирование в рублевые облигации, на июнь 2024 года.
